Po „płotkach” w rodzaju Grecji, Irlandii czy Portugali coraz częściej pojawia się pytanie, która z „grubych ryb” globalnej gospodarki stanie się ofiarą życia na kredyt i będzie zmuszona do szukania pomocy u innych lub też restrukturyzacji swojego zadłużenia, czyli w praktyce ogłoszenia bankructwa. Patrząc jedynie na poziom długu sektora publicznego pierwszoplanowym kandydatem wydaje się być Japonia. Według projekcji MFW dług publiczny w tym kraju to równowartość 225% PKB (nominalnie to ok. 12 bilionów dolarów!). Dla porównania w Grecji to „jedynie” 130% (niespełna 400 mld), w Irlandii 94% (niespełna 190 mld), a w Portugalii 83% (ok. 185 mld). Oczywiście sam poziom zadłużenia nie jest jedynym wyznacznikiem tego, czy dany kraj jest w stanie obsługiwać swoje zobowiązania. Decydują o tym także m.in.: 1) struktura wierzycieli, 2) wysokość odsetek płaconych od zadłużenia oraz 3) średnia zapadalność długu.
Zaczynając od struktury wierzycieli, to co wspiera zdolność Japonii utrzymywania tak wysokiego poziomu zadłużenia, to fakt, że ponad 90% długu znajduje się w rękach lokalnych podmiotów, głównie gospodarstw domowych inwestujących w papiery rządowe bezpośrednio lub za pośrednictwem banków, firmom ubezpieczeniowych czy funduszy. Dlaczego gospodarstwa i instytucje w Japonii w takiej skali kupują obligacje swojego rządu? Jednym z głównych powodów jest z pewnością fakt, że pomimo niskiego oprocentowania jest to relatywnie atrakcyjna forma inwestowania w kraju, gdzie dość często mamy do czynienia z deflacją (spadkiem cen towarów), a indeks cen akcji pozostaje wciąż jakieś 2/3 poniżej rekordowych poziomów z początku lat 90tych. Jak ma się ta struktura wierzycieli do możliwości utrzymywania długu? Otóż ci lokalni inwestorzy wykazują się znacznie większą - niż np. inwestorzy/spekulanci zagraniczni - „lojalnością”, i w warunkach jakie obecnie panują (niska inflacja) trudno oczekiwać aby zdecydowali się oni na wyprzedaż rządowych obligacji doprowadzając do bankructwa swojego rządu.
Druga ważna sprawa to koszty obsługi zadłużenia. Obecnie średnie oprocentowanie długu Japonii jest bardzo niskie - ok. 1.5% w skali rocznej. Pomimo więc dużej wartości zadłużenia koszt jego obsługi jest nadal do udźwignięcia, choć warto zauważyć, że płatność odsetek pochłania już prawie 30% dochodów podatkowych rządu, rekordowy poziom w powojennej historii japońskiego długu publicznego.
Trzecia sprawa to średnia zapadalność długu mająca wpływ na wielkość rat kapitałowych. Pod tym względem sytuacja Japonii nie jest już tak korzystna. Średnia zapadalność japońskiego długu to ok. 6 lat i z krajów rozwiniętych gorszym wskaźnikiem legitymuje się jedynie USA (dla porównania w Wlk. Brytanii średnia zapadalność to ok. 14 lat).
Biorąc pod uwagę wszystkie trzy czynniki jednocześnie można powiedzieć, że choć obecna sytuacja Japonii w zakresie długu publicznego nie jest jeszcze krytyczna, to już niedługo rodzić może daleko posunięte konsekwencje. I nie chodzi tu bynajmniej o ryzyko bankructwa, ale o rosnące prawdopodobieństwo….. hiperinflacji. Jak miałoby do niej dojść? Otóż należy liczyć się z tym, że coraz większym nabywcą obligacji rządowych stanie się w najbliższym czasie bank centralny Japonii (BoJ) Wynika to z trendów demograficznych i postępującego w szybkim tempie procesu starzenia się społeczeństwa. W efekcie coraz większa część społeczeństwa znajduje się w fazie (emerytura), w której proces akumulacji oszczędności jest zastępowany przez proces konsumowania oszczędności, w efekcie te ostatnie w skali całego sektora prywatnego najpierw rosną wolniej by później zacząć się kurczyć. Oznacza to, że popyt na obligacje ze strony gospodarstw domowych (bezpośrednio lub poprzez instytucje finansowe) będzie stopniowo spadał. Proces ten jest już w zasadzie widoczny, a jedynym rozwiązaniem w tej sytuacji jest zwiększanie zakupów obligacji rządowych bezpośrednio przez BoJ, czyli w praktyce zwiększenie skali monetyzacji długu.
Co więcej proces zwiększania udziału BoJ w finansowaniu długu publicznego może w określonych warunkach ulec gwałtownemu przyspieszeniu. Wystarczy np. aby odwrócenie obecnego trendu (aprecjaji) na jenie doprowadziło do pojawienia się oczekiwań inflacyjnych. To z kolei może prowadzić z jednej strony do częściowej zmiany struktury oszczędności japońskich gospodarstw domowych (w kierunku innych aktywów, np. akcji), a z drugiej do wzrostu kosztów obsługi długu (i tym samym wzrostu potrzeb pożyczkowych). W tej sytuacji jedynym ratunkiem pozostanie BoJ. Stąd już tylko jeden krok do tego aby (hiper-)inflacja pojawiła się jak ketchup z butelki*.
Reasumując, na postawione w tytule pytanie można odpowiedzieć, że bankructwo w stylu „europejskim” Japonii raczej nie zagraża. Z dużym prawdopodobieństwem natomiast kraj ten „rozwiąże” problem swojego zadłużenia poprzez hiperinflację. Kiedy to się zdarzy trudno dziś przewidzieć, ale za bardziej prawdopodobne należy uznać, że wydarzy się to za 3-5 lat niż w perspektywie najbliższych 2 lat.
Oddłużanie przez hiperinflację oznacza realną deprecjację wartości długu, czyli z punktu widzenia wierzycieli erozję ich oszczędności. Tak jak i w innych krajach za dług publiczny zapłacą więc zwykli obywatele. Na krótką metę może się to wydawać mniej bolesna forma oddłużania niż ta „europejska” (związana z redukcją płac, podwyżkami podatków itp.), w dłuższej perspektywie jednak bolesnych środków nie da się uniknąć. W tym przypadku będą one potrzebne jednak by walczyć z inflacją.
* to odniesienie do tzw. „ketchup theory of inflation”, według której w określonych warunkach drukowanie pieniądza prowadzi do gwałtownego uruchomienia procesów inflacyjnych.
Copyright © Money.pl