W ubiegłym miesiącu, w miesięczniku Bank ukazał się mój artykuł („Trudne konsekwencje wyboru”) napisany wspólnie z Panem Grzegorzem Brudzińskim. Jego celem było pokazanie, że forsowany właśnie w Unii Europejskiej model finansowania gospodarki przez rynek kapitałowy (akcje, obligacje, inne instrumenty) nie jest bez wad. Poniżej kilka głównych – moim zdaniem – zagrożeń związanych z nadmierną ekspansją rynku:
1) Zmiana struktury oszczędności gospodarstw domowych prowadząca do spadku skłonności do oszczędzania
Przesunięcie pośrednictwa w kierunku rynku prowadzi do zmiany struktury oszczędności gospodarstw domowych – te w coraz większym stopniu kierowane są do funduszy (inwestycyjnych, emerytalnych) czy na giełdę, kosztem depozytów bankowych. Skrótowo można określić ten proces, jako proces przekształcania się „oszczędzających” w „inwestorów”. Przy dobrej koniunkturze prowadzi to do zmiany nastawienia gospodarstw, które widząc rosnącą wartość aktywów (tzw. „efekty bogactwa”) nie dostrzegają potrzeby oszczędzania z bieżących dochodów. W efekcie spada stopa oszczędności (część bieżących dochodów odkładana na przyszłość), co przejściowo może stymulować konsumpcyjny boom, ale ma negatywne konsekwencje dla krajowego bilansu oszczędności i inwestycji (czyni kraj w większym stopniu zależny od zagranicznego finansowania). Z kolei w odwrotnej sytuacji - załamania się rynków finansowych i spadku wartości aktywów - gospodarstwa silnie reagują wzrostem skłonności do oszczędzania, co mocno uderza w koniunkturę.
2) Zmiana nastawienia gospodarstw domowych wobec stóp procentowych
Inną istotną konsekwencją przekształcenia się gospodarstw z „oszczędzających” (trzymających oszczędności w bankach) w „inwestorów” (jednostki funduszy, akcje) jest także zmiana nastawienia do stóp procentowych. „Oszczędzający” są generalnie zainteresowani wysokimi stopami, wówczas bowiem ich dochody odsetkowe rosną. „Inwestorzy” z kolei niskimi, bo takie stymulują boom na rynkach. W efekcie pojawia się powszechne przyzwolenie – a czasami nawet swego rodzaju presja - na niskie stopy ze wszystkimi tego konsekwencjami, takimi jak kreowane w gospodarce bańki spekulacyjne.
3) Istotne konsekwencje dla polityki monetarnej i mechanizmów rynkowych
Wraz z malejącą rolą banków w pośrednictwie finansowym kanał bankowy transmisji impulsów monetarnych przestaje odgrywać znaczenie. W tej sytuacji, aby móc oddziaływać na sektor realny bank centralny musi ingerować w funkcjonowanie poszczególnych rynków - w praktyce być na nich obecnym jako kupujący/sprzedający. Konsekwencją tego jest wypaczanie sygnałów cenowych w gospodarce (nie ma żadnej gwarancji, że poziom cen, który bank centralny uzna za właściwy jest nim w rzeczywistości) i w ten sposób zaburzanie jednej z podstawowych funkcji systemu finansowego jaką jest wycena aktywów.
4) Stymulowanie powstawania „bankowości cienia” („ shadow banking”)
Sektor bankowy jest ściśle regulowany i relatywnie transparenty. Tymczasem im większa rola rynku tym większa skłonność do powstawania różnego rodzaju instytucji świadczących usługi finansowe w dużo mniej przejrzysty i kontrolowalny sposób. Wystarczy przywołać w tym kontekście przykład rynku amerykańskiego (działania „shadow banking” stały tam u źródła obecnego kryzysu ), czy nasze własne, ostatnie doświadczenia z para-bankami, które pojawiły się jak grzyby po deszczu, gdy tylko ograniczone zostały możliwości udzielania kredytów przez banki
5) Stymulowanie innowacji finansowych i zadłużenia się rządów
Przesunięcie pośrednictwa w kierunku rynku powoduje wzrost zapotrzebowania na „risk-free assets”. Wynika to z faktu, że są one podstawą do konstruowania portfeli inwestycyjnych - pozwalają na skonstruowanie portfela o założonym poziomie zwrotu i ryzyka. W połączeniu z większymi wymogami wobec banków posiadania bezpiecznych aktywów (czytaj obligacji skarbowych) może to prowadzić do:
- innowacji finansowych (tworzenia nowych produktów takich jak swego czasu CDO)
- zwiększonego popytu na papiery skarbowe, spadek ich rentowności i w związku z tym większą skłonność sektora publicznego do zadłużania się.
Reasumując:
- Europa powinna dążyć do wyważonego modelu rynków finansowych, w którym centralną role powinien nadal pełnić (zrestrukturyzowany) sektor bankowy,
- Poszczególne kraje powinny móc swobodnie kształtować rynek finansowy dostosowując go do specyficznych potrzeb i etapu rozwoju,
- Przy kształtowaniu danego rynku trzeba zwracać uwagę na potencjalne efekty uboczne tego czy innego rozwiązania,
- Forsowanie jako jedynie słusznego rynkowego modelu systemu finansowego, to forsowanie czegoś, co ma liczne wady i w krajach anglosaskich doprowadziło do kryzysu, z którego konsekwencjami zmaga się dziś cały świat.