Oceń wpis  oddane głosy: 0 / 0

Obecny kryzys w strefie euro jest doskonałym poligonem doświadczalnym dla teorii związanych z członkostwem w jednolitym obszarze walutowym. Jedną z zalet takiego obszaru miała być eliminacja ryzyka kursowego i w związku z tym w zasadzie nieograniczone możliwości utrzymywania deficytu rachunku obrotów bieżących, czyli w praktyce pozyskiwania oszczędności zagranicy – zadłużania się - w celu finansowania lokalnych inwestycji. Uwierzyło w to kilka krajów członkowskich. Przez wiele lat utrzymywały one deficyt rachunku obrotów bieżących, który w niektórych przypadkach osiągnął rozmiary kilkunastu procent PKB. Bankructwo Grecji i Irlandii oraz nieuchronne jak się wydaje bankructwo Hiszpanii pokazują, że bycie w strefie euro nie zwalnia od odpowiedzialności. W kontekście naszej drogi do euro warto przyjrzeć się mechanizmom, które stały za wzlotem i późniejszym upadkiem niektórych krajów strefy.
 

Konwergencja stóp procentowych i związane z nią procesy
Jednym z podstawowych procesów towarzyszących wstępowaniu danego kraju do unii walutowej jest konwergencja stóp procentowych. W przypadku krajów mniej rozwiniętych, o mniejszej wiarygodności monetarnej oznacza to w praktyce spadek – często drastyczny – stawek rynkowych, a za nimi oprocentowania kredytów i depozytów. W takiej sytuacji mamy do czynienia: i) ze spadkiem stopy oszczędzania (bo atrakcyjność oszczędzania w warunkach niskich stóp ulega ograniczeniu), ii) zadłużaniem się sektora prywatnego, iii) wzrostem skłonności do konsumpcji (wywołany niskimi stopami boom w nieruchomościach i/lub akcjach wzmaga efekty bogactwa i skłania do większej konsumpcji). W efekcie powstaję samo-napędzający się mechanizm boomu gospodarczego finansowanego na kredyt.
Te zjawiska zachodzące na poziomie poszczególnych gospodarstw przekształcają się na poziomie makro w permanentną lukę krajowych oszczędności w stosunku do krajowych potrzeb inwestycyjnych. Wyrazem tego staje się rosnący deficyt rachunku obrotów bieżących i rosnące zadłużenie zagraniczne danego kraju. Z jego finansowaniem nie ma problemów; panuje bowiem przeświadczenie, że każdy kraj strefy euro jest tak samo bezpieczny jak bezpieczny jest gwarant strefy czyli gospodarka niemiecka.
Oddzielnym, a równie ważnym elementem tej całej układanki jest wpływ konwergencji stóp procentowych na wzajemną relację kosztu pracy i kapitału. Kapitał staje się nominalnie tańszy, a praca – wraz ze szybkim wzrostem wynagrodzeń – coraz droższa. W efekcie wzajemna relacja kosztów pracy do kosztów kapitału drastycznie pogarsza się. Kraj traci swoje międzynarodowe przewagi w zakresie kosztów pracy, a członkostwo w unii walutowej tylko przyspiesza (ze względu na brak barier celnych, formalnych, podatkowych i kosztów transakcyjnych) procesy deindustrializacji. W tym samym czasie tani kapitał jest z reguły alokowany w nieproduktywnych (lub nisko produktywnych) i nie-handlowalnych sektorach, które nie są w stanie wygenerować przepływów w rachunku bieżącym kompensujących rosnący deficyt w wymianie towarowej.
Reasumując, w przypadku krajów mniej rozwiniętych, o mniejszej wiarygodności polityki gospodarczej i wyższych stopach konwergencja stóp związana z integracją walutową prowadzi do boomu gospodarczego stymulowanego przez kredyt. Równocześnie pojawiają się trwałe i wysokie deficyty rachunku obrotów bieżących, a lokalny przemysł szybko traci na międzynarodowej konkurencyjności. Okresy globalnego spowolnienia unaoczniają słabość podstaw wzrostu gospodarczego, a dany kraj okazuje się niewypłacalny. Równocześnie w efekcie wzrostu ryzyka stopy procentowe danego kraju ulegają dekonwergencji w stosunku do jądra strefy euro.
 

Upadek mitu bezpieczeństwa w strefie euro
Opisany powyżej mechanizm obala mit bezpieczeństwa w strefie euro. Członkostwo w unii walutowej pozwala wprawdzie na większy niż przy kursie płynnym deficyt rachunku obrotów bieżących, ale granicę zadłużenia się za granicą stanowi niewypłacalność, czyli brak możliwości obsługi zaciągniętego długu. Przykład Hiszpanii, Grecji czy Portugalii pokazuje, że dla długookresowej stabilności i wypłacalności danego kraju musi istnieć w gospodarce mechanizm przekształcenia deficytów rachunku obrotów bieżących w przyszłą nadwyżkę. W tym kontekście ważne jest to w co się inwestuje. Jeśli bowiem pieniądze z zagranicy wykorzystane zostaną do stymulacji spekulacyjnego boomu w nieproduktywnych nieruchomościach, to stąd już prosta droga do poważnych problemów. Kluczowe - w kontekście doświadczeń peryferyjnych krajów Unii - wydaje się utrzymywanie przez dany kraj konkurencyjnego przemysłu. Usługi bowiem (nawet te częściowo eksportowalne jak budownictwo czy turystyka) z reguły nie wystarczają do zapewnienia przyszłej nadwyżki.
Kolejna ważna lekcja jest taka, że gdy wyłącza się system alarmowy warto w inny sposób zabezpieczyć się przed następstwami długotrwałej luki w lokalnych oszczędnościach. W warunkach płynnego kursy tym systemem alarmowym jest deficyt rachunku obrotów bieżących. Jego nadmierny wzrost powoduje bowiem reakcję rynków finansowych i poprzez odpływ kapitału doprowadza do deprecjacji lokalnej waluty, uruchamiając w ten sposób procesy dostosowawcze. Gdy w ramach unii walutowej deficyt przestaje spełniać swoje funkcje, jego rolę musi na siebie wziąć odpowiedzialna polityka gospodarcza i dalekowzroczność rządzących. W praktyce muszą oni wymusić większe oszczędności krajowe, np. poprzez zmniejszenie wydatków i deficytu sektora publicznego.
Naturalne pytanie jakie rodzi się w kontekście obecnej sytuacji Grecji, Hiszpanii czy Portugali dotyczy tego co dalej? Kraje te wydają się być skazane na jeden z trzech następujących scenariuszy: i) restrukturyzacja zadłużenia - zarówno w sektorze prywatnym i publicznym - i stopniowa odbudowa konkurencyjności swojego przemysłu (aby było to możliwe koszty pracy muszą zostać zredukowane), albo ii) wyjście ze strefy euro (co byłoby przedsięwzięciem trudnym i w praktyce jest mało realne) albo iii) funkcjonowanie w oparciu o bezzwrotne transfery z innych krajów strefy euro (tych generujących nadwyżki), o ile oczywiście będą one skłonne takie transfery zapewnić.
 

Wnioski dla Polski
To co dzieje się w peryferyjnych krajach strefy euro, to także ważna lekcja dla Polski. Nasze społeczeństwo chce czerpać z zachodnich wzorców konsumpcji. Z drugiej strony mamy też duże potrzeby inwestycyjne związane z rozwojem infrastruktury. Starając się zrealizować jedno i drugie nie możemy stracić z pola widzenia wzajemnej relacji krajowych oszczędności i potrzeb inwestycyjnych. W procesie modernizacji naszego kraju powinniśmy nie tylko polegać na środkach z zagranicy, ale promować także lokalne oszczędności, nawet kosztem bieżącej konsumpcji (także nieinwestycyjnych wydatków sektora publicznego). Powstała w ten sposób luka po stronie popytu powinna być uzupełniona większą orientacją proeksportową, co w praktyce oznacza, że nie możemy dopuszczać do nieuzasadnionej (np. spekulacyjnej) aprecjacji złotego. Taka strategia zabezpieczy nas przed sytuacją chociażby Hiszpanii, która dziś – po upadku sektora budowlanego - z przerażeniem stwierdza, jakim błędem był brak strategii budowania szerokiej, produkcyjnej bazy rozwoju gospodarczego.