Do napisania tego tekstu skłonił mnie udział, w mijającym właśnie tygodniu, w Forum Bankowym. Dyskutowano na nim o wielu tematach stricte bankowych (biorąc pod uwagę zmieniające się otoczenie banków dyskutować jest o czym), ale także o szerszych zagadnieniach społeczno-gospodarczych. To tej drugiej grupy należała m.in. debata poświęcona finansowaniu polskiej gospodarki, w szczególności planu premiera Morawieckiego. Jak mantra powtarzano stwierdzenie, że bez wzrostu krajowych oszczędności nie da się finansować rozwoju, zwłaszcza jeśli chcielibyśmy (w związku z wysokim poziomem zobowiązań) ograniczyć skalę wykorzystania środków zagranicznych.
Nad tym ostatnim wątkiem chciałbym się dłuższą chwilę (ze względu na obfitość treści będzie podzielony na kilka wpisów) pochylić. Kwestia związku pomiędzy oszczędnościami a inwestycjami należy bowiem do tych obszarów ekonomii, które z jednej strony są niezwykle istotne, a z drugiej nie doczekały się jednoznacznych odpowiedzi na kluczowe pytania (abstrahuję przy tym oczywiście od zagorzałych zwolenników tych czy innych teorii, dla których wszystko od dawna jest jasne a cała dyskusja wynika jedynie z braku wyedukowania oponentów).
To właśnie do zagadnienia inwestycji i oszczędności odnosi się klasyczny dylemat pierwszeństwa jajka lub kury. Odpowiedź na pytanie czy pierwsze są oszczędności (które determinują skalę możliwych inwestycji), czy też może jednak odwrotnie (inwestycje są pierwsze, a oszczędności ex-post się do nich dostosowują) rodzi szerokie implikacje dla wyjaśniania różnorakich procesów gospodarczych (jak choćby tych związanych z deficytem rachunku obrotów bieżących), a co jeszcze ważniejsze dla polityki gospodarczej. Dla przykładu, jeśli wierzyć że kluczem do inwestycji są oszczędności, to polityka gospodarcza powinna zmierzać do ograniczania deficytów budżetowych („ujemnych” oszczędności sektora publicznego), sprywatyzowania emerytur (tworzenia filara kapitałowego zmuszającego do gromadzenia środków na przyszłość), czy też tzw. represji finansowej (np. w formie którą od dziesięcioleci stosują Chiny, a która polega na zaniżaniu oprocentowania depozytów, po to by zmuszać gospodarstwa domowe do odkładania większej części bieżącego dochodu na potrzeby finansowania przyszłych wydatków). Z kolei jeśli wierzyć, że to inwestycje są pierwotne, a oszczędności w gospodarce ex-post się dostosowują, to deficyt budżetowy wcale nie musi być niczym złym (bo dzięki dodatkowemu popytowi rosną inwestycje firm a wraz z nimi pojawiają się dodatkowe oszczędności w gospodarce), prywatyzacja emerytur i represja finansowa to niepotrzebne „odsysanie” środków z gospodarki mogące mieć negatywny wpływ na decyzje inwestycyjne.
Przez ostatnie dziesięciolecia dominowało przekonanie, że to oszczędności są kluczowe. Było to związane z faktem, że większość ekonomistów i modeli makroekonomicznych bazowała na tzw. teorii dostępnych funduszy pożyczkowych. Według tej teorii (mówiąc w wielkim skrócie) ilość dostępnych w gospodarce środków finansowych jest ograniczona i zależna od skłonności do oszczędzania. Z kolei rola pośredników finansowych (banków i pozostałych podmiotów nie-bankowych) sprowadza się jedynie do transferowania dostępnych środków; od tych, którzy nimi dysponują do tych którzy ich potrzebują.
Ostatnie lata przyniosły jednak sporo nowych ciekawych badań w obszarach odnoszących się do kwestii inwestycji i oszczędności. Po pierwsze coraz więcej zwolenników (włączając w to niektóre banki centralne, np. Bank of England) zdobywa alternatywna do teorii dostępnych funduszy pożyczkowych, teoria „endogenous money” (pisałem o niej m.in. w „Bankowość odkrywana na nowo”). Według niej banki (bank centralny i banki komercyjne) mają specyficzny status wśród pośredników finansowych, gdyż mogą kreować pieniądz „z niczego”. W świetle tej teorii dylemat odnoszący się do inwestycji i oszczędności nabiera nowego charakteru. Jego dobre podsumowanie można znaleźć w pracach dwóch ekonomistów Banku Rozliczeń Międzynarodowych: C.Borio i P.Disyatata. Bazując na koncepcji endogenous money definiują oni dwa oddzielne pojęcia: „oszczędności” i „finansowania”. Po krótce ich hipotezy można streścić (oczywiście biorąc poprawkę na moje ewentualne błędy interpretacyjne) w następujących punktach:
- Należy rozróżnić dwie formy oszczędności – oszczędności w wymiarze realnym i oszczędności w wymiarze finansowym. Oszczędności realne odzwierciedlają proces tworzenia majątku narodowego (aktywów trwałych i obrotowych). To one bilansują się z inwestycjami. Z punktu widzenia całej gospodarki jest to jedyna forma „prawdziwych” oszczędności, czyli takich które mogą rosnąć lub maleć (z reguły rosną, maleć mogą jeśli np. tempo odtwarzania majątku jest zbyt wolne lub gdy mamy do czynienia z kataklizmami prowadzącymi do zniszczenia majątku). Wszelkie oszczędności finansowe rozumiane jako przyrost aktywów finansowych netto (czyli przyrost aktywów finansowych nad zobowiązaniami finansowymi) jednego podmiotu czy jednego sektora stanowią przyrost zobowiązań kogoś innego (w efekcie jego aktywa finansowe netto spadają), dlatego też z punktu widzenia całej gospodarki zawsze się zerują. Inaczej jest jednak jeśli weźmie się pod uwagę gospodarkę jako całość (w jej relacjach z zagranicą). Wówczas oszczędności finansowe jednego kraju mogą rosnąć, tyle że kosztem innego kraju (przyrostowi aktywów finansowych netto jednego kraju towarzyszy spadek aktywów finansowych netto innego kraju lub też przyrost zobowiązań netto jeśli zobowiązania są większe od aktywów)
- Oszczędności realne (te które bilansują się z inwestycjami) odzwierciedlają zaniechaną w danym kraju konsumpcję, innymi słowy wskazują skalę przekierowania dostępnych w gospodarce zasobów (praca, kapitał) do produkcji dóbr inwestycyjnych lub dóbr konsumpcyjnych przeznaczonych na eksport (w ujęciu netto). Powstrzymanie się od konsumpcji (oszczędzanie w ujęciu realnym) nie tyle wpływa więc na dostępność finansowania inwestycji (bo to można pozyskać z innych źródeł, o czym poniżej), co stwarza – w określonych warunkach – potencjał dla ekspansji dóbr inwestycyjnych i rozbudowy potencjału produkcyjnego do stanu pozwalającego nie tylko zaspokoić lokalne potrzeby, ale także eksportować (netto). W tym kontekście saldo obrotów bieżących mówi o tym, czy dany kraj (w ujęciu netto) uwalnia jakieś zasoby (fakt oszczędzania) do zaspokajania potrzeb konsumpcyjnych innych krajów czy też wręcz przeciwnie, wykorzystuje zasoby innych krajów do zaspokajania lokalnej konsumpcji. Jeśli więc w jakimś kraju mamy wysoką skłonność do oszczędzania (zaniechania konsumpcji) to towarzyszy temu na poziomie mikro presja na firmy by poszukiwać alternatywnych rynków zbytu, co przekłada się na poziomie makro w ekspansję eksportową (potwierdzają to przykłady krajów takich jak Niemcy, Japonia, Korea czy Chiny odnotowujących wysokie i trwałe nadwyżki w obrotach handlowych z zagranicą).
- Tożsamość inwestycji i oszczędności (realnych) nie ma nic wspólnego z tym w jaki sposób inwestycje w praktyce są finansowane. Jest to związane z możliwością banków kreowania pieniądza z niczego. Tak więc tak długo jak podmioty danej gospodarki są wypłacalne nie ma w zasadzie finansowych ograniczeń dla realizowania dostępnych w danym kraju inwestycji, bez względu bowiem na to jak wielkie są ex ante w danym kraju oszczędności realne, te ex post dostosują się na skutek procesów wywołanych przez fakt inwestowania. Przy czym w otwartej gospodarce to dostosowanie nie musi oznaczać zrównania krajowych inwestycji i krajowych oszczędności (realnych), dopuszczalny jest deficyt (nadwyżka) oszczędności nad inwestycjami co znajduje wyraz w deficycie (nadwyżce) rachunku obrotów bieżących. Innymi słowy otwartość gospodarki pozwala ominąć tzw. resource constrain (sytuację, gdy wielkość zasobów dostępnych w danym kraju ogranicza zdolności produkcyjne i wielkość konsumpcji). Nic jednak za darmo, negatywną stroną takiej sytuacji są narastające zobowiązania wobec zagranicy,
- Bilans oszczędności (realnych) i inwestycji determinuje poziom tak zwanej naturalnej stopy procentowej, takiej która prowadzi do zrównoważenia inwestycji i oszczędności (w tym przypadku poprzez oddziaływanie na preferowanie konsumpcji dziś wobec konsumpcji w przyszłości). Nie musi ona (i z reguły nie ma) nic wspólnego z rynkowymi stopami procentowymi (tymi którymi na co dzień się posługujemy).
Moim zdaniem podążanie za takim tokiem rozumowania prowadzi do bardzo istotnych, praktycznych wniosków, ale o tym już wkrótce w cz.2.
Copyright © Money.pl