Czy QE może być wyczekiwanym w Europie cudem?
 Oceń wpis
   

Wraz z publikacją mało optymistycznych danych o wzroście strefy euro w 3 kwartale 2014 r. i „gołębimi” wypowiedziami szefa EBC M.Draghi wzrosły oczekiwania na podjęcie przez EBC działań w obszarze tzw. „quantitative easing” (QE) - w uproszczeniu skupu różnego rodzaju aktywów. Zwolennicy tego typu rozwiązań powołują się na ich rzekomą skuteczność w przypadku USA. Za główny argument służy im fakt, że dziś tamtejsza gospodarka - wsparta trzema falami QE - rośnie w tempie ok.2-2.5% rocznie, czyli w takim o jakim zachodnia Europa może jedynie pomarzyć. W tym kontekście warto postawić pytanie, o to na ile QE w europejskim wykonaniu ma sens, a w szczególności o to czy amerykańskie doświadczenia z QE są rzeczywiście argumentem za podjęciem podobnych działań w Europie.

Znacznie słabsze efekty bogactwa i wpływ na inwestycje
Poszukując odpowiedzi na postawione powyżej pytania warto zacząć od analizy potencjalnych kanałów przełożenia QE na sferę realną – a więc konsumpcję, inwestycje i eksport - zachodnioeuropejskiej gospodarki. Pierwszy z nich to tak zwane „efekty bogactwa”. W USA zwiększenie płynności sektora finansowego (w efekcie skupu aktywów przez Fed) przełożyło się na wzrost wyceny akcji oraz na spadek oprocentowania kredytów mieszkaniowych (powiązanych tam z rentownością długoterminowych obligacji skarbowych), co z kolei pozwoliło na odbicie cen nieruchomości. W efekcie Amerykanie mogli poczuć się bardziej zamożni, co potencjalnie mogło mieć wpływ na większą skłonność do konsumpcji. Czy można podobne efekty uzyskać w Europie? Bardzo wątpliwe. Po pierwsze struktura oszczędności gospodarstw domowych jest tutaj znacznie mniej „agresywna” (relatywnie większa część aktywów przypada na bankowe depozyty), dlatego też ewentualny wzrost wycen akcji, jednostek funduszy itp. miałaby znacznie mniejsze przełożenie na zachowania gospodarstw domowych. Po drugie, do tego by odbił rynek kredytów mieszkaniowych, a w raz z nim ceny domów nie wystarczy tylko niskie oprocentowanie. To w Europie jest już dziś bardzo niskie, co wynika z faktu, że oprocentowanie kredytów mieszkaniowych jest tu z reguły powiązane ze stopami krótkoterminowymi, tymi determinowanymi przez niemalże zerową stopę referencyjną EBC. Odbicie na rynku nieruchomości wymaga popytu, którego dziś w Europie nie ma. Nie ze względu na cenę pieniądza, ale ze względu na brak pełnego dostosowania cen nieruchomości (w wielu krajach są one wciąż „przestrzelone”) oraz wysoki poziom zadłużenia gospodarstw i bardzo powolny proces restrukturyzacji „starych” długów. W USA - ze względu na inne, bardziej elastyczne rozwiązania regulacyjno-instytucjonalne – zarówno korekta cen jak i proces restrukturyzacji „złych” kredytów przebiegły znacznie szybciej, stwarzając podstawy do obecnego wzrostu.
Przechodząc do potencjalnego oddziaływania QE na inwestycje. W przypadku skupu obligacji firm QE mógłby potencjalnie prowadzić do obniżenia kosztów finansowania przedsiębiorstw, zachęcając je tym samym – przynajmniej w teorii – do zwiększenia wydatków inwestycyjnych. Znów jednak sytuacja Europy różni się tu od sytuacji USA. Po pierwsze dlatego, że na kosztach finansowania firm z poszczególnych krajów dużo bardziej ciążą strukturalne problemy danej gospodarki i związane z tym ryzyko upadłości (jest to dziś główny powód silnie zróżnicowanego oprocentowania kredytów dla firm w strefie euro). Po drugie – i to jest najbardziej istotny czynnik - ze względu na fakt, że to nie brak środków jest główną barierą dla inwestycji w Europie. Firmy w wielu krajach odnotowują dziś nadmiar środków, a mimo to nie inwestują. Chociaż bardziej właściwe byłoby dopowiedzieć nie inwestują w Europie. Dlaczego? Brak jest przesłanek dla takich inwestycji. W europejskich firmach coraz bardziej narasta przekonanie o straconej dekadzie (albo i dwóch) naszego kontynentu, a liczne bariery i wysokie koszty (związane np. z nieudolną polityką energetyczno-klimatyczną) nie zachęcają do inwestycji w kontekście zagranicznych rynków - dla europejskich firm bardziej racjonalne jest dziś dokonywanie takich inwestycji np. w Chinach. Z tego punktu widzenia USA znajdują się w dużo bardziej komfortowej sytuacji. Elastyczny rynek pracy (który pozwolił na szybkie dostosowanie kosztów), a do tego tani gaz z łupkowych zasobów przełożyły się na znaczną poprawę konkurencyjności gospodarki. W USA opłaca się inwestować (i to pomimo wysokich oczekiwanych stóp zwrotu dla inwestycji, o czym dalej), a znaczącymi inwestorami są tam dziś także europejskie (!) firmy. Nie bez znaczenia są także zupełnie odmienne trendy demograficzne – podczas gdy USA wciąż pozostają relatywnie „młode” a populacja rośnie, w Europie spada, a na dodatek w szybkim tempie się starzeje.

Efekt deprecjacji euro może być zerowy
Kolejny potencjalny kanał oddziaływania QE to kanał walutowy. QE z reguły prowadzi do osłabienia waluty, w której jest dokonywany. Tak było z amerykańskim dolarem. Można tego efektu oczekiwać także w przypadku strefy euro. Proces jego osłabiania został już zapoczątkowany kilka miesięcy temu, gdy tylko pojawiły się pierwsze sugestie o możliwości zastosowania QE. Problem polega jednak na tym, że efekt netto tego osłabienia nie jest tak oczywisty jak w USA. Tam był on pozytywny, gdyż koszty osłabienia dolara ponosiła zagranica. W strefie euro sytuacja wygląda inaczej. Mamy w niej bowiem dwie grupy krajów. Jedną stanowią te, których eksport charakteryzuje wysoka elastyczność cenowa. Im osłabienie euro pomaga. Jest jednak druga grupa (północ strefy, w tym Niemcy), które eksportują złożone, niewrażliwe cenowo towary i gdzie elastyczność cenowa eksportu jest bliska zero. W przypadku tych krajów negatywne efekty deprecjacji euro na siłę nabywczą gospodarstw ( a tym samym ich konsumpcję) nie rzadko przewyższają znikome w ich przypadku pozytywne efekty na eksporcie. Innymi słowy, zróżnicowanie strefy euro powoduje, że ewentualne rozwiązywanie problemów jednych odbywać się będzie kosztem innych, prowadząc do znikomych efektów netto w skali całej strefy.

Potencjalne szkody, nie tędy droga
Oddzielną kwestią jest ta, czy wpływ amerykańskiego QE na tamtejszą gospodarkę nie jest przeceniany. Wiele wskazuje na to, że tak właśnie jest. Dość powszechna zgoda panuje bowiem jedynie co do tego, że QE odegrał istotną rolę w pierwszym etapie kryzysu, kiedy to Fed zdecydowanie „wszedł” na spanikowane rynki, przywracając im równowagę. Późniejsze fale poluzowania ilościowego miały już znacznie bardziej ograniczone i malejące w skali pozytywne oddziaływanie na sferę realną gospodarki. Co więcej nie można być nawet pewnym, czy ich długofalowy efekt netto był (będzie) dla amerykańskiej gospodarki pozytywny. To, że dziś oczekiwana stopa zwrotu z projektów inwestycyjnych firm w USA wynosi aż 18% (na co wskazują analizy JP Morgan dla spółek wchodzących w skład indeksu S&P500), to w dużej mierze także pokłosie QE. Niekonwencjonalne działania każą się bowiem liczyć firmom z niekonwencjonalnymi skutkami, stąd wbudowywanie dodatkowego bufora bezpieczeństwa w ocenę projektów inwestycyjnych i w konsekwencji spadek liczby projektów, które firmy uważają za godne realizacji. Ta sytuacja pokazuje dodatkowy wymiar związany z QE – to jak ważne w kontekście bilansu kosztów i korzyści QE jest czas podejmowania tego typu działań. Nie bez powodu w USA najbardziej efektywna okazała się pierwsza fala QE. Wówczas bowiem wartość wielu aktywów była zaniżona – efekt paniki wywołanej upadkiem Lehman Brothers – a działania Fed pomogły przywrócić rynkową równowagę. Obecna sytuacja w Europie jest zupełnie inna. Ceny aktywów są z reguły bliskie ich fundamentalnej wartości, a nie rzadko nawet przewartościowane (to pochodna polityki „łatwego pieniądza”, którą forsują nadal niektóre banki centralne, np. bank centralny Japonii). W tej sytuacji „dolewanie” oliwy do płonącego już ognia (za co można by uznać QE w Europie), to jeszcze większe prawdopodobieństwo wypaczania mechanizmów cenowych w gospodarce i zaburzania tak istotnych procesów informacyjnych, a stąd już prosta droga do pełnego jej rozregulowania na wiele, wiele lat do przodu. Taka sytuacja powoduje, że prawdopodobieństwo tego, że bardzo ograniczonym korzyściom z QE towarzyszyć będą trwałe i silne strukturalne zmiany pogrążające Europę na lata w stagnacji jest bardzo wysokie.

Reasumując, wydaje się że wpływ QE na stan amerykańskiej gospodarki jest przez jej zwolenników przeceniany. To, że amerykańska gospodarka rośnie dziś dużo szybciej niż zachodnio-europejska jest przede wszystkim pochodną jej większej elastyczności (prowadzącego do szybszego dostosowania kosztów i cen) oraz rewolucji łupkowej i związanej z nią reindustrializacji. W tej sytuacji zamiast pchać się w QE, Europa zachodnia powinna skoncentrować się na dwóch aspektach: i) szybkim rozwiązaniu problemu „starych” długów (głównie w sektorze gospodarstw domowych, ale w niektórych krajach także firm), ii) zmianach po stronie podaży, które prowadziłyby do poprawy międzynarodowej konkurencyjności europejskich firm i zwiększenia ich innowacyjności.
Niestety, ponieważ wymaga to dużego wysiłku i bolesnych decyzji europejscy decydenci wolą unikać tej odpowiedzialności i koncentrować swoje działania na poszukiwaniu „cudownych recept”, które w bezbolesny sposób rozwiązałyby ich problemy. Rzeczywistość jest jednak dla nich brutalna - takich cudownych rozwiązań nie ma. Bez zmian strukturalnych każda próba sztucznego stymulowania popytu będzie mieć bardzo ograniczony i krótkotrwały efekt, dokładając równocześnie nowe problemy do szerokiej gamy już istniejących.
 

Opublikowane: Parkiet, 03.12.2014

Komentarze (0)
Gra na przetrwanie Globalizacja - czy i jak na niej...

Komentarze


   

Najnowsze wpisy
2017-11-26 14:48 Optymizm Komisji
2017-11-15 20:40 Co po obecnym boomie?
2017-11-03 10:57 Kto będzie finansował (duże) firmy?
2017-10-22 16:03 Spokój na powierzchni oceanu
2017-10-14 09:15 MMŚP - motor napędowy gospodarki?
Najnowsze komentarze
2017-11-16 03:28
piotr janiszewski1:
Co po obecnym boomie?
CO...!!??? Kierunek ex ante pokazuje od wielu miesięcy SWIG80...!!!
2017-11-07 15:46
angling:
Kto będzie finansował (duże) firmy?
Crowdfunding też odpada w Polsce po ostatnim "incydencie" z Secret Service.
2017-11-05 08:29
artysta:
Kto będzie finansował (duże) firmy?
Najlepszy jest kredyt kupiecki.
O mnie
Andrzej Halesiak
Komentator polskiej rzeczywistości. Więcej na: linkedin: https://pl.linkedin.com/in/andrzej-halesiak-0b9363 Twitter: @AndrzejHalesiak