W odniesieniu do zagadnień gospodarczych zawarte w tytule pojęcia długu i płynności dość często chodzą ze sobą w parze. Na przykład najbardziej poważne kryzysy ekonomiczne to właśnie te, u źródła których stoi zbyt wysoki poziom zadłużenia (przypadek strukturalnej niewypłacalności, braku zdolności wygenerowania przepływów finansowych pozwalających na obsługę długu) i/lub problemy płynnościowe w gospodarce (brak możliwości zrefinansowania zaciągniętych wcześniej zobowiązań ze względu na brak podaży).

Nie bez powodu nawiązuję do obu tych pojęć właśnie teraz. Międzynarodowy Fundusz Walutowy udostępnił niedawno bazę globalnego zadłużenia (Global Debt Database). Kraj po kraju można w niej sprawdzić jaki jest poziom długu sektora prywatnego i publicznego oraz gospodarki ogółem. Przy okazji poinformowano, że świat ustanowił nowy rekord zadłużenia – osiągnęło ono poziom 225% globalnego PKB. Informacja ta wpisuje się w to o czym wielokrotnie pisałem – kryzys zadłużenia był przez minione 10 lat zwalczany poprzez dalsze zadłużanie się globalnej gospodarki („Jak ratowano świat z kryzysu zadłużenia”). Było to możliwe z trzech powodów: dzięki spadkowi globalnych stóp procentowych (co obniża koszty obsługi długu i pozwala „udźwignąć” go więcej), zadłużaniu się tych którzy do tej pory byli stosunkowo mało zadłużeni (większość rynków wschodzących, w tym Chiny) oraz wkroczeniu do gry nowego rodzaju pożyczkodawcy – banków centralnych – gotowych brać na siebie ryzyko, którego prywatni inwestorzy brać już nie chcą.

Tę informację o poziomie globalnego zadłużenia warto połączyć z dwiema innymi, odwołującymi się do raportu Banku Rozliczeń Międzynarodowych (z ang. BIS) i raportu McKinsey. BIS – przy okazji publikacji swojego rocznego raportu – zwraca uwagę na rosnące ryzyko problemów z obsługą i refinansowaniem zaciągniętych długów. W opinii Banku wzrost stóp procentowych w USA, rosnące potrzeby pożyczkowe rządu amerykańskiego oraz zapowiedzi EBC wycofania się z luzowania ilościowego prowadzą do presji płynnościowej (ograniczona podaż finansowania) i do wzrostu kosztów pożyczania pieniędzy (szczególnie w segmencie bardziej ryzykownych finansowań). Taka sytuacja jest oczywiście niekorzystna dla pożyczkobiorców (biorących kredyty lub emitujących papiery dłużne), ale nie tylko. Jeśli problemy mają dłużnicy, to z reguły mają je także pożyczkodawcy. W tej sytuacji również system finansowy musi być przygotowany na ewentualne straty związane z niewywiązywaniem się dłużników z ich zobowiązań. W tym kontekście BIS odnotowuje wprawdzie jako pozytywny fakt, że banki mają dziś znacznie większe kapitały (a więc zdolność absorpcji strat) niż przed kryzysem 2008 r., ale równocześnie zauważa, że od tamtego czasu w pośrednictwie finansowym znacznie wzrosła rola nie-bankowych instytucji (w tym kierunku zmierzały przez lata działania regulatorów rynku), stąd też trudno do końca przewidzieć końcowe skutki ewentualnych zawirowań.

Z kolei w opublikowanym właśnie raporcie „Rising corporate debt: peril or promise?” McKinsey &Co koncentruje się na podobnym co BIS zagadnieniu, tyle tylko że z perspektywy jednego segmentu – firm. Zwraca uwagę na olbrzymią skalę refinansowania jakiego potrzebować będą firmy na świecie w nadchodzących latach przy pogarszającej się równocześnie ich kondycji finansowej. Czkawką może odbić się polityka pożyczania środków na skup swoich akcji (co podbijało ich ceny), czy też pożyczania w nie swojej walucie.

Zarówno to o czym pisze BIS jak i to na co wskazuje McKinsey nie napawa optymizmem. Tym bardziej, że znacznie mniejsze niż np. w 2008 r. są dziś globalnie możliwości podjęcia konwencjonalnych działań wspierających gospodarkę, gdyby coś się „zwaliło”. Za wyjątkiem USA stopy procentowe w głównych banków centralnych pozostają rekordowo niskie, z kolei przestrzeń dla stymulacji fiskalnej jest – ze względu na wysoki poziom zadłużenia – ograniczona. Trzeba by powrócić do niekonwencjonalnych działań, tyle tylko że na przestrzeni lat widoczna była ich malejąca efektywność (przynajmniej w przypadku tych do tej pory stosowanych), a to dlatego, że ona sama silnie związana jest ze zdolnością sfery realnej do absorpcji kolejnych porcji zadłużenia.

Tuż po kryzysie 2008 r. jak mantra powtarzano, że życie na kredyt, który nie idzie na finansowanie produktywnych przedsięwzięć to „zapożyczanie” dobrych czasów z przyszłości, a więc mechanizm który zapewnia prosperity tylko na jakiś czas. Dość szybko jednak o tych mądrościach zapomniano i dlatego też stworzono mechanizmy pozwalające zadłużać się dalej (by prosperity mogło jeszcze trochę potrwać). Wydaje się jednak, że możliwości obecnego systemu powoli kończą się. Oczywiście banki centralne, jeśli zajdzie taka potrzeba, na nową odkręcą kurki i doleją płynności do systemu finansowego. W końcu Japonia od 30 już lat żyje na kroplówce zwanej ekspansją monetarną. Nieuchronnie jednak zbliżamy się do miejsca – trudno przewidzieć do końca, gdzie ono się znajduje – w którym tego typu działania zrodzą nieodwracalne skutki długookresowe w postaci utraty wiarygodności banków centralnych. Już dziś na rynkach finansowych narasta przekonanie, że banki centralne są zakładnikami niskich stóp, zakładnikami ekspansywnej polityki monetarnej. Że bez tego typu polityki wszystko zaczyna się walić. Jeśli okaże się w pewnym momencie, że tak rzeczywiście jest, że banki centralne nie są w stanie doprowadzić do normalizacji polityki monetarnej, to rynki skonstatują że „król jest nagi”. Że w praktyce nic (lub bardzo niewiele) banki centralne będą mogły zrobić z narastaniem baniek spekulacyjnych oraz ich pękaniem. Że niewiele będą w stanie zrobić gdy pojawi się inflacja.

Świat z bezsilnymi bankami centralnymi nie ma prawa normalnie funkcjonować. Trzeba więc będzie coś zmienić. Jak? Niewykluczone, że odłożone na jakiś czas do szuflady analizy kosztów i korzyści „pieniędzy z helikoptera” znów trafią w ręce decydentów, a pomysły w rodzaju odrzuconego w szwajcarskim referendum tzw. „suwerennego pieniądza” przestaną być postrzegane jako niszowe. Być może pojawią się też nowe koncepcje zbudowane w oparciu o alternatywne formy pieniądza. Jedno jest pewne, gdy już nadejdzie zmiana będzie miała fundamentalny charakter, tak jak ta z 1971 r., gdy zniesiona została wymienialność dolara na złoto tworząc tym samym warunki dla kreacji papierowego pieniądza w trudniej już dziś do ogarnięcia skali.