Rytm gospodarki

Andrzej Halesiak

Konflikt handlowy a Polska

Napięcia handlowe w świecie narastają. W największej skali dotyczą relacji USA-Chiny, ale dostało się już także Unii Europejskiej. Tym samym można więc powiedzieć, że konflikt handlowy stanął niejako u naszych drzwi, a w zasadzie (jesteśmy w końcu członkami UE) drzwi te przekroczył. W tym kontekście warto wnikliwie przyjrzeć się potencjalnym skutkom protekcjonistycznych działań D.Trumpa dla polskiej gospodarki.

Zacznijmy od efektów bezpośrednich. Te są w zasadzie niezauważalne – wartość polskiego eksportu towarów obłożonych przez USA cłami jest niewielka, kilkadziesiąt milionów euro. To nic w porównaniu z całym polskim eksportem kategorii objętych cłami (ok. 7 mld euro w 2017 r.), nie wspominając już o wartości eksportu ogółem (204 mld euro). Nawet gdyby USA obłożyły cłem cały swój import, to bezpośredni efekt dla polskiej gospodarki byłby stosunkowo niewielki. W 2017 r. wyeksportowaliśmy bowiem do USA towary o wartości jedynie 5.5 mld euro (2.7% całego eksportu). Znacznie większą wartość (13 mld euro) miał np. eksport do Czech.

Skutki bezpośrednie to jednak nie wszystko. Trzeba bowiem pamiętać także o skutkach pośrednich. Po pierwsze cła nakładane przez USA wywołują wtórne dostosowania na globalnych rynkach. Dla przykładu w przypadku ceł na wyroby ze stali oczekiwane jest przekierowanie część tego co pierwotnie miało być wyeksportowane do USA na inne rynki, tworząc na nich nadpodaż i presję na ceny. Tym samym odbijając się na rentowności lokalnych producentów. Taka sytuacja może z kolei prowadzić do narastania tendencji protekcjonistycznych w kolejnych krajach i uruchomienia lawiny działań protekcjonistycznych („zamykania się” kolejnych rynków).

Drugi ważny kanał to polityka odwetowa Unii Europejskiej, której częścią jesteśmy. W tym kontekście kluczowe pytanie odnosi się do tego czy są jakieś obszary gospodarki, gdzie funkcjonowanie firm jest silnie związane – poprzez łańcuchy produkcyjne – z importem z USA. Jeśli spojrzy się na strukturę przywożonych do nas z USA towarów, to wyróżniającą się kategorią jest „pozostały sprzęt transportowy”, na który przypada ¼ importu. To efekt powiązań kapitałowych naszego sektora lotniczego, który sprowadzane z USA komponenty wykorzystuje przy montażu wyrobów, które następnie eksportowane są na rynki trzecie. W tej sytuacji, gdyby w którymś momencie działania odwetowe UE dotknęły tej branży (na razie nic tego nie zapowiada), to można sobie wyobrazić, że pozycja naszych firm w łańcuchach produkcyjnych amerykańskich koncernów lotniczych osłabnie. Dla branży mogłoby to oznaczać wyhamowanie jej dynamicznego w ostatnich latach wzrostu. Na szczęście z punktu widzenia całej gospodarki skutki wciąż pozostałyby ograniczone, gdyż udział przemysłu lotniczego w całym polskim przemyśle to zaledwie 0.5%.

Trzeci kanał związany jest z kierunkiem ostrza amerykańskiej polityki celnej. Otóż wymierzone jest ono przede wszystkim w kraje, z którymi USA posiada znaczne deficyty handlowe. W pierwszej kolejności są to oczywiście Chiny (w 2017 r. USA miały 330 mld euro deficytu w handlu towarami z tym krajem), ale wysoko w tej klasyfikacji są też Niemcy (blisko 60 mld). W 2017 r. Stany Zjednoczone były największym odbiorcą niemieckiego eksportu, a na amerykański rynek trafiły towary o wartości ponad 100 mld euro. Biorąc pod uwagę fakt, że wiele polskich firm spełnia rolę poddostawców niemieckich koncernów w sposób pośredni ich produkty trafiają także do USA. Nie jest to element groźny na obecnym etapie konfliktu (wartość niemieckiego eksportu w kategoriach objętych cłami to jedynie 2 mld euro), ale jego oddziaływanie istotnie wzrosłoby, gdyby cłami objęte zostały samochody.

Czwarty wreszcie, chyba najbardziej istotny kanał oddziaływania odnosi się do wpływu protekcjonistycznych działań na globalną koniunkturę. Dziś globalny wzrost jest jeszcze relatywnie wysoki, ale równocześnie kruchy. Narastający protekcjonizm może doprowadzić do jego istotnego spowolnienia. Wówczas skutki podjętych już działań protekcjonistycznych będą dla wszystkich – w tym dla nas – znacznie silniej odczuwalne.

Reasumując, na dzień dzisiejszy protekcjonistyczne działania D.Trumpa nie stanowią dla polskiej gospodarki zagrożenia. Nie bez znaczenia jest tu fakt, że funkcjonujemy w ramach pozbawionego formalnych barier handlowych unijnego rynku (na który trafia aż 80% naszego eksportu) oraz silne zdywersyfikowanie produktowe naszej oferty. Jeśli jednak globalny protekcjonizm będzie się nasilał, to i my w tej czy w innej formie odczujemy tego skutki.

Presja imigrantów na Europę będzie narastać

Od kilku lat Unia Europejska zmaga się z problemem nie do końca kontrolowanego (i chcianego) napływu imigrantów, a polityka imigracyjna to jeden z tzw. „gorących tematów”. Osiągnięte niedawno porozumienie to (mały) krok naprzód w bieżącym zarządzaniu napływem uchodźców. Nie powinno ono jednak przesłaniać faktu, że problem jest znacznie głębszy i wymaga znacznie bardziej fundamentalnych rozwiązań. By go naświetlić trzeba wejść w dynamikę kluczowych procesów jakie zachodzą i zachodzić będą w krajach, które są głównym źródłem imigrantów.

Dwa główne kierunki napływu imigrantów do Unii Europejskiej to Afryka i Bliski Wschód. Powody napływu z obu kierunków są jednak różne. W przypadku Bliskiego Wschodu głównym powodem emigracji były w ostatnich latach napięcia i konflikty zbrojne. Do tego typu wydarzeń trudno jest mieć jakieś systemowe podejście, tym bardziej że źródła napięć bywają bardzo różne. Inaczej sytuacja wygląda jednak w przypadku Afryki. Tutaj na pierwsze miejsce wysuwają się trendy demograficzne, które w nadchodzących latach będą się nasilać. Obecnie Afryka liczy 1.3 mld osób, ale do 2030 r. liczba ludności tego kontynentu ma przyrosnąć – według prognoz Organizacji Narodów Zjednoczonych – do co najmniej 1.7 mld, a do 2050 r. ma się z obecnego poziomu podwoić. Co jednak bardziej istotne w kontekście trendów migracyjnych to fakt, że w latach 2015-2030 blisko 0.5 mld Afrykańczyków przekroczy 15-ty rok życia. To blisko 1/3 więcej niż w minionej 15-latce. Osoby te będą się starały ułożyć sobie życie, znaleźć pracę, założyć rodzinę. To potencjalni pracownicy i konsumenci. Pytanie tylko czy i gdzie będą w stanie realizować swoje życiowe i zawodowe aspiracje.

W tym miejscu dotykamy drugiej – obok demografii – bardzo istotnej kwestii w kontekście migracji. W przeszłości pozytywne trendy demograficzne w krajach ubogich przekładały się z reguły na gospodarczy boom. Podaż taniej siły roboczej i perspektywa rosnącego popytu skłaniała globalne koncerny (pod warunkiem zapewnienia im minimalnych standardów w zakresie prawa i infrastruktury) do relokowania produkcji na te właśnie rynki. Prowadziło to w tych krajach do szybkiej ekspansji gospodarczej w oparciu o proste mechanizmy przemieszczania zasobów pracy z nisko produktywnej działalności rolniczej do znacznie bardziej wydajnych: przemysłu i usług. Ta stosunkowo prosta „drabina rozwoju” pozwalała na skuteczne wychodzenie z biedy i wspinanie się pod względem poziomu dochodów na mieszkańca, stopniowe doganianie bogatszych krajów. Jej ważną zaletą było także to, że tworzyła szanse rozwojowe „na miejscu” o czym dobitnie świadczą liczne przykłady krajów Azji Południowowschodniej, które w minionych dziesięcioleciach rozwijały się właśnie w ten sposób.

Obecnie jednak sytuacja się zmienia. Postęp technologiczny sprawia, że modele produkcji oparte są w coraz większym stopniu na procesach automatyzacji i robotyzacji. W efekcie wykorzystanie prostej (i taniej) pracy w procesach produkcyjnych traci stopniowo na znaczeniu. W połączeniu z rosnącym w niektórych bogatych krajach naciskiem politycznym na „produkowanie u siebie” będzie to prawdopodobnie prowadzić do odstawienia ubogim krajom drabiny do lepszego życia. Może nie być po czym się wspinać. Że nie jest to jedynie teoria świadczy fakt rosnącej powszechności zjawiska tzw. „przedwczesnej deindustrializacji”. Polega ono na spadku znaczenia przemysłu w gospodarkach krajów rozwijających się zanim jeszcze tak naprawdę osiągną one poziom dojrzały.

Dla krajów Afryki opisane powyżej procesy – demograficzne i przedwczesnej deindustrializacji – rodzić będą olbrzymie wyzwanie „zagospodarowania” podaży młodych ludzi na rynku pracy i zapewnienia im możliwości życia i rozwoju. Istnieje poważne ryzyko, że w wielu krajach (chociażby ze względu na słabości instytucjonalne) się to po prostu nie uda. Stąd już prosta droga do konstatacji, że fala migracyjna młodych mieszkańców Afryki, którzy poszukiwać będą szczęścia poza własnym krajem będzie się utrzymywać, a nawet narastać. By ograniczyć jej skalę Europa (najlepiej w połączeniu z innymi częściami rozwiniętego świata) musi mieć strategię wsparcia rozwoju Afryki. I nie chodzi o proste środki pomocowe, bo te – jak wskazują lata praktyki – nie działają. Chodzi o to by odstawianą właśnie drabinę rozwojową zastąpić nową, stwarzającą szansę na rozwój i godne życie. Wypracowanie takiej strategii nie jest z pewnością zadaniem łatwym, ale jej brak może w wielu aspektach zdeterminować przyszłość Europy.

 

Opublikowane: Parkiet, 11.07.2018

Długi i płynność

W odniesieniu do zagadnień gospodarczych zawarte w tytule pojęcia długu i płynności dość często chodzą ze sobą w parze. Na przykład najbardziej poważne kryzysy ekonomiczne to właśnie te, u źródła których stoi zbyt wysoki poziom zadłużenia (przypadek strukturalnej niewypłacalności, braku zdolności wygenerowania przepływów finansowych pozwalających na obsługę długu) i/lub problemy płynnościowe w gospodarce (brak możliwości zrefinansowania zaciągniętych wcześniej zobowiązań ze względu na brak podaży).

Nie bez powodu nawiązuję do obu tych pojęć właśnie teraz. Międzynarodowy Fundusz Walutowy udostępnił niedawno bazę globalnego zadłużenia (Global Debt Database). Kraj po kraju można w niej sprawdzić jaki jest poziom długu sektora prywatnego i publicznego oraz gospodarki ogółem. Przy okazji poinformowano, że świat ustanowił nowy rekord zadłużenia – osiągnęło ono poziom 225% globalnego PKB. Informacja ta wpisuje się w to o czym wielokrotnie pisałem – kryzys zadłużenia był przez minione 10 lat zwalczany poprzez dalsze zadłużanie się globalnej gospodarki („Jak ratowano świat z kryzysu zadłużenia”). Było to możliwe z trzech powodów: dzięki spadkowi globalnych stóp procentowych (co obniża koszty obsługi długu i pozwala „udźwignąć” go więcej), zadłużaniu się tych którzy do tej pory byli stosunkowo mało zadłużeni (większość rynków wschodzących, w tym Chiny) oraz wkroczeniu do gry nowego rodzaju pożyczkodawcy – banków centralnych – gotowych brać na siebie ryzyko, którego prywatni inwestorzy brać już nie chcą.

Tę informację o poziomie globalnego zadłużenia warto połączyć z dwiema innymi, odwołującymi się do raportu Banku Rozliczeń Międzynarodowych (z ang. BIS) i raportu McKinsey. BIS – przy okazji publikacji swojego rocznego raportu – zwraca uwagę na rosnące ryzyko problemów z obsługą i refinansowaniem zaciągniętych długów. W opinii Banku wzrost stóp procentowych w USA, rosnące potrzeby pożyczkowe rządu amerykańskiego oraz zapowiedzi EBC wycofania się z luzowania ilościowego prowadzą do presji płynnościowej (ograniczona podaż finansowania) i do wzrostu kosztów pożyczania pieniędzy (szczególnie w segmencie bardziej ryzykownych finansowań). Taka sytuacja jest oczywiście niekorzystna dla pożyczkobiorców (biorących kredyty lub emitujących papiery dłużne), ale nie tylko. Jeśli problemy mają dłużnicy, to z reguły mają je także pożyczkodawcy. W tej sytuacji również system finansowy musi być przygotowany na ewentualne straty związane z niewywiązywaniem się dłużników z ich zobowiązań. W tym kontekście BIS odnotowuje wprawdzie jako pozytywny fakt, że banki mają dziś znacznie większe kapitały (a więc zdolność absorpcji strat) niż przed kryzysem 2008 r., ale równocześnie zauważa, że od tamtego czasu w pośrednictwie finansowym znacznie wzrosła rola nie-bankowych instytucji (w tym kierunku zmierzały przez lata działania regulatorów rynku), stąd też trudno do końca przewidzieć końcowe skutki ewentualnych zawirowań.

Z kolei w opublikowanym właśnie raporcie „Rising corporate debt: peril or promise?” McKinsey &Co koncentruje się na podobnym co BIS zagadnieniu, tyle tylko że z perspektywy jednego segmentu – firm. Zwraca uwagę na olbrzymią skalę refinansowania jakiego potrzebować będą firmy na świecie w nadchodzących latach przy pogarszającej się równocześnie ich kondycji finansowej. Czkawką może odbić się polityka pożyczania środków na skup swoich akcji (co podbijało ich ceny), czy też pożyczania w nie swojej walucie.

Zarówno to o czym pisze BIS jak i to na co wskazuje McKinsey nie napawa optymizmem. Tym bardziej, że znacznie mniejsze niż np. w 2008 r. są dziś globalnie możliwości podjęcia konwencjonalnych działań wspierających gospodarkę, gdyby coś się „zwaliło”. Za wyjątkiem USA stopy procentowe w głównych banków centralnych pozostają rekordowo niskie, z kolei przestrzeń dla stymulacji fiskalnej jest – ze względu na wysoki poziom zadłużenia – ograniczona. Trzeba by powrócić do niekonwencjonalnych działań, tyle tylko że na przestrzeni lat widoczna była ich malejąca efektywność (przynajmniej w przypadku tych do tej pory stosowanych), a to dlatego, że ona sama silnie związana jest ze zdolnością sfery realnej do absorpcji kolejnych porcji zadłużenia.

Tuż po kryzysie 2008 r. jak mantra powtarzano, że życie na kredyt, który nie idzie na finansowanie produktywnych przedsięwzięć to „zapożyczanie” dobrych czasów z przyszłości, a więc mechanizm który zapewnia prosperity tylko na jakiś czas. Dość szybko jednak o tych mądrościach zapomniano i dlatego też stworzono mechanizmy pozwalające zadłużać się dalej (by prosperity mogło jeszcze trochę potrwać). Wydaje się jednak, że możliwości obecnego systemu powoli kończą się. Oczywiście banki centralne, jeśli zajdzie taka potrzeba, na nową odkręcą kurki i doleją płynności do systemu finansowego. W końcu Japonia od 30 już lat żyje na kroplówce zwanej ekspansją monetarną. Nieuchronnie jednak zbliżamy się do miejsca – trudno przewidzieć do końca, gdzie ono się znajduje – w którym tego typu działania zrodzą nieodwracalne skutki długookresowe w postaci utraty wiarygodności banków centralnych. Już dziś na rynkach finansowych narasta przekonanie, że banki centralne są zakładnikami niskich stóp, zakładnikami ekspansywnej polityki monetarnej. Że bez tego typu polityki wszystko zaczyna się walić. Jeśli okaże się w pewnym momencie, że tak rzeczywiście jest, że banki centralne nie są w stanie doprowadzić do normalizacji polityki monetarnej, to rynki skonstatują że „król jest nagi”. Że w praktyce nic (lub bardzo niewiele) banki centralne będą mogły zrobić z narastaniem baniek spekulacyjnych oraz ich pękaniem. Że niewiele będą w stanie zrobić gdy pojawi się inflacja.

Świat z bezsilnymi bankami centralnymi nie ma prawa normalnie funkcjonować. Trzeba więc będzie coś zmienić. Jak? Niewykluczone, że odłożone na jakiś czas do szuflady analizy kosztów i korzyści „pieniędzy z helikoptera” znów trafią w ręce decydentów, a pomysły w rodzaju odrzuconego w szwajcarskim referendum tzw. „suwerennego pieniądza” przestaną być postrzegane jako niszowe. Być może pojawią się też nowe koncepcje zbudowane w oparciu o alternatywne formy pieniądza. Jedno jest pewne, gdy już nadejdzie zmiana będzie miała fundamentalny charakter, tak jak ta z 1971 r., gdy zniesiona została wymienialność dolara na złoto tworząc tym samym warunki dla kreacji papierowego pieniądza w trudniej już dziś do ogarnięcia skali.

Kto jest kim na mistrzostwach świata

Piłkarskie mistrzostwa to z reguły okazja do tego by przez kilka tygodni patrzeć na świat z nieco innej perspektywy. Jedni koncentrują się wówczas na technologicznych nowinkach odnoszących się chociażby do kopanej przez piłkarzy futbolówki. Inni na geniuszu samych piłkarzy i trenerów. Ja chciałbym czytelnikom zaproponować jeszcze inne spojrzenie: przyglądnięcie się krajom reprezentowanym na mistrzostwach przez perspektywę kilku wybranych parametrów społeczno-gospodarczych.

Sprawdźmy więc czym 32 kraje (w zasadzie 31 krajów i Anglia jako część Zjednoczonego Królestwa Wlk. Brytanii i Irlandii Pn.), których piłkarskie reprezentacje zagrają na mistrzostwach wyróżnia się na tle całego świata i spośród siebie na wzajem. Na początek jednak, dla przypomnienia lista uczestników mistrzostw: Anglia, Arabia Saudyjska, Argentyna, Australia, Belgia, Brazylia, Chorwacja, Dania, Egipt, Francja, Hiszpania, Iran, Islandia, Japonia, Kolumbia, Korea Południowa, Kostaryka, Maroko, Meksyk, Niemcy, Nigeria, Panama, Peru, POLSKA, Portugalia, Rosja, Senegal, Serbia, Szwajcaria, Szwecja, Tunezja i Urugwaj.

Po przedstawieniu czas przejść do porównań. Zacznijmy od kwestii podstawowej, a mianowicie ludności. Otóż grających na mundialu piłkarzy będzie w ich rodzinnych krajach wspierać olbrzymia rzesza 1.6 mld kibiców (to ponad 1/5 całej ludności świata). Najwięcej fanów będzie śledzić losy swojej drużyny w Brazylii (ponad 200 mln), niewiele mniej w Nigerii (190 mln). Z kolei zdecydowanie najmniej w Islandii (jedynie 340 tys.). Gdyby doszło do spotkania Brazylia-Islandia (może się tak zdarzyć, ale dopiero w półfinale), to na każdego kibica w Islandii przypadałoby ponad 600 kibiców Brazylii. Na szczęście dla Islandczyków na boisku szanse będą wyrównane: 11 na 11.

Przejdźmy teraz do potencjału ekonomicznego mierzonego wielkością produktu krajowego brutto (PKB) z uwzględnieniem parytetu siły nabywczej. Pod tym względem kraje reprezentowane na mundialu stanowią jeszcze większą część świata (ok. 1/3) niż w przypadku ludności. Zdecydowanie największym PKB dysponuje Japonia (5,4 bln dolarów amerykańskich). Na kolejnych miejscach plasują się Niemcy i Rosja (ponad 4 bln dolarów w obu przypadkach). Na przeciwnym biegunie znajduje się ponownie Islandia, gdzie PKB wynosi zaledwie 18 mld dolarów. Pocieszające dla Islandczyków jest jednak to, że kraj ten bardzo wysoko (trzecie miejsce) plasuje się jeśli chodzi o poziom bogactwa mierzonego PKB na mieszkańca. Wyprzedzają ich jedynie Szwajcarzy (ponad 61 tys. dolarów) i Saudyjczycy (blisko 55 tys.). Na końcu tego zestawienia plasuje się jeden z naszych grupowych rwali – Senegal (zaledwie 2.7 tys. dolarów).

Poziom dochodów to jedno, a tempo ich wzrostu to drugie. Zobaczmy więc, który z reprezentowanych na mistrzostwach krajów najszybciej w minionych latach się rozwijał. Otóż przez ostatnie 10 lat PKB wzrósł najwięcej w Panamie (aż 89%, to zasługa wszechstronnego rozwoju eksportowo nastawionego sektora usług). Kolejne w tym rankingu Peru i Nigeria odnotowały wzrost PKB rzędu 60%. Najgorzej w minionych 10 latach miały się natomiast dwa europejskie kraje – Chorwacja i Portugalia. W ich przypadku można mówić o straconej dekadzie – PKB z 2017 r. był w ujęciu realnym nieco poniżej tego sprzed 10 lat.

Kolejne ważne parametry to stopa bezrobocia i poziomu długu publicznego (do PKB). Z bezrobociem najgorzej jest w Hiszpanii (stopa bezrobocia na poziomie 17%). Na drugim biegunie znajdują się Islandia i Japonia – w obu stopa bezrobocia nie przekracza 3%. Ta ostatnia jest także zdecydowanym – tym razem raczej niechlubnym – liderem pod względem wielkości długu publicznego (236% PKB). Dług powyżej 100% PKB mają jeszcze trzy inne kraje: Portugalia, Egipt i Belgia. Najniższe poziomy długu są w dwóch krajach uzyskujących znaczące dochody z ropy (Rosja i Arabia Saudyjska, w obu ok. 17% PKB).

Jak na tle innych uczestników mistrzostw wypada Polska? Przeciętnie, w żadnym z powyższych zestawień nie zajmujemy początkowych miejsc, ale też nie okupujemy tyłów. Najlepiej (8 pozycja) wypadamy pod względem stopy bezrobocia (plasujemy się w grupie krajów gdzie – mierzona na bazie rzeczywistej aktywności zawodowej – nie przekracza ona 5%) i tempa wzrostu w ostatnich latach (choć to dopiero 11 pozycja, przyrost PKB o 39%). Pod względem nominalnego PKB plasujemy się na 14 miejscu, a PKB na mieszkańca na 15-tym. Także 15-ta pozycja przypada nam pod względem ludności i wielkości długu publicznego.

Nie może też zabraknąć kilku słów o naszych grupowych rywalach. Japonia wyróżnia się pod wieloma względami; to najsilniejszy ekonomicznie, bogaty kraj o niskim bezrobociu, ale także kraj „starych ludzi” (najwyższa średnia wieku populacji, ponad 47 lat). Z kolei Senegal to drugi biegun skali – najbiedniejszy, ale i najmłodszy (wespół z Nigerią, średnia wieku niespełna 19 lat!) z uczestników mistrzostw. Kolumbia to tak jak my, taki przeciętniak – w większości rankingów albo kilka miejsc przed albo kilka za Polską, tyle tylko że ze znacznie młodszym społeczeństwem (średni wiek to 30 lat wobec ponad 40 w Polsce).

Na koniec jeszcze jedna ważna statystyka; otóż podczas rozegranych jak do tej pory 20 turniejów tylko osiem reprezentacji sięgnęło po mistrzowski tytuł: Brazylia (5 razy), Włochy (4, w tym roku nie powiększą swego dorobku bo zostają w domu), Niemcy (4), Urugwaj (2), Argentyna (2) oraz Anglia, Francja i Hiszpania. Zestawienie to pokazuje jak trudno wedrzeć się do elitarnego grona piłkarskich czempionów. Nic to jednak; prawdziwym kibicom zawsze towarzyszy wiara w to, że polską reprezentację stać na to, by wyrwać się z pułapki przeciętności i podbić piłkarski świat.

 

Opublikowane: Parkiet, 18.06.2018

Gospodarka oparta na wiedzy – jeszcze nie u nas

Poniższe punkty stanowią podsumowanie mojego ostatniego raportu, jaki ukazał się w cyklu raportów specjalnych Biura Analiz Makroekonomicznych Banku Pekao S.A. Traktuje on o inwestowaniu w wiedzę w polskiej gospodarce. Główny wniosek jest taki, że o ile w minionych latach niski poziom tego typu inwestycji nie przeszkadzał nam w tym, by stosunkowo szybko rozwijać, to w przyszłości szybki rozwój bez większej skali tego typu inwestycji będzie w zasadzie niemożliwy. W tej sytuacji musimy wykorzystać obecny czas dobrej koniunktury do stworzenia instytucjonalnych podstaw gospodarki opartej na wiedzy.

  • Stabilność i trwałość wzrostu gospodarczego są w dużej mierze pochodną jakości procesów inwestycyjnych zachodzących w danej gospodarce, tego jakiego rodzaju aktywa są w tych procesach akumulowane. W tym kontekście coraz większą uwagę przywiązuję się do kwestii inwestycji w tzw. aktywa niematerialne, udziału tego typu inwestycji w całości nakładów oraz ich struktury.
  • Inwestycje w aktywa niematerialne definiowane są jako nakłady na różne formy skomercjalizowanej wiedzy. Dość powszechnie dzieli się je dziś na trzy grupy wydatków: i) na skomputeryzowane informacje (zakupy oprogramowania oraz wydatki na rozwój własnego, wydatki na zakupy/rozwój baz danych), ii) na innowacyjną własność (wydatki na badania i rozwój, innowacje finansowe, licencje itp.), iii) na kompetencje ekonomiczne (brand/reklama, badania rynku, kapitał organizacyjny, szkolenia pracowników).
  • Znaczenie tego typu nakładów w gospodarce jest związane ze zmieniającym się jej charakterem; o sukcesie biznesowym coraz częściej decyduje nie tyle posiadanie określonych aktywów trwałych, co unikalnych przewag rynkowych zbudowanych w oparciu o wiedzę (w rożnej formie). Temu procesowi sprzyja także duże wysycenie aktywów trwałych w globalnej gospodarce i wysoka popularność outsourcingu (w efekcie nawet firmy oferujące na rynku określone towary przemysłowe nie muszą być ich faktycznymi wytwórcami).
  • Porównania międzynarodowe USA i Europy wskazują, że w ostatnich 20 latach rola wydatków na aktywa niematerialne była zdecydowanie bardziej doceniana w USA niż w Unii Europejskiej. W Stanach skala tego typu nakładów w biznesie była w obecnym wieku większa niż przeciętnie w UE (blisko 9% PKB rocznie wobec ok. 7%). Co więcej tego typu nakłady kształtowały się na poziomie wyższym niż wydatki na aktywa trwałe. To właśnie przesunięciu struktury wydatków inwestycyjnych w USA w kierunku aktywów niematerialnych coraz częściej przypisuje się narastanie luki produktywności pomiędzy USA a Europą, w sytuacji gdy wysycenie aktywami trwałymi jest dziś znacznie większe w Europie.
  • Istotnym wątkiem związanym z inwestycjami w aktywa niematerialne jest kwestia ich finansowania. Ze względu na swój charakter (trudne do wyceny, ograniczona płynność) wymagają one większej skali zaangażowania kapitałów własnych i/lub rozwiniętego rynku finansowania „wysokiego ryzyka”.
  • W odniesieniu do Polski dostępne dane pozwalają na dokonanie szacunków wielkości nakładów na aktywa niematerialne w latach 2010-2014. W tym okresie łączna wielkość tego typu wydatków sektora publicznego i biznesowego kształtowała się na poziomie ok. 5% PKB (w samym 2014 r. było to 5.3%, dla porównania nakłady na aktywa trwałe wyniosły w tymże roku 18.3% PKB).
  • Na tle krajów Europy Zachodniej wielkość nakładów na aktywa niematerialne w Polsce jest niska, co jak się wydaje odzwierciedla „model biznesowy”, którego podstawą była do tej pory imitacja technologii dostępnych globalnie i koncentracja na stricte produkcyjnych ogniwach łańcucha tworzenia wartości, z ograniczoną rolą wymyślania, konstruowania i innych form tworzenia wiedzy. Taka globalna specjalizacja zapewniała z jednej strony solidny wzrost gospodarczy, z drugiej jednak prowadziła do różnorakich efektów ubocznych (wysoki odsetek osób pracujących poniżej kwalifikacji, niska skłonność do inwestowania w kapitał ludzki, wyjazdy za granicę w poszukiwaniu bardziej ambitnych zajęć).
  • Patrząc w przyszłość można oczekiwać, że wraz ze zmieniającą się sytuacją na rynku pracy (malejąca liczba osób w wieku produkcyjnym) oraz ewolucją procesów wytwórczych w kierunku koncepcji Przemysłu 4.0 rola tworzenia wiedzy w polskiej gospodarce będzie rosnąć. W tym kontekście niezmiernie ważne jest to, aby wykorzystać obecny czas dobrej koniunktury dla poprawy jakości tych elementów otoczenia biznesowego, które wydają się kluczowe dla inwestycji w aktywa niematerialne (chodzi w szczególności o kwestie stanowienia prawa – jego jakość i stabilność – współpracy biznesu z nauką oraz wzrostu podaży kapitału wysokiego ryzyka).
  • Warto zauważyć, że w kontekście wzrostu znaczenia wiedzy w polskiej gospodarce ważnym do zagospodarowania aktywem jest kapitał ludzki. Tylko w latach 2014-2016 uczelnie wyższe w Polsce opuściło aż 1.6 mln absolwentów. Większą liczbą mogą się pochwalić jedynie Niemcy, Francja i Wlk. Brytania, a więc kraje znacznie ludniejsze od Polski.
  • Umiejętne wykorzystanie posiadanych zasobów ludzkich oraz podniesienie jakości otoczenia biznesowego wydają się być kluczem do sukcesu polskiej gospodarki w średnim i długim terminie. Warto zauważyć, że ewolucja modeli biznesowych w kierunku konkurencji poza-cenowej miałaby szersze, pozytywne konsekwencje. Przekładałaby się bowiem na efektywniejsze wykorzystanie zasobów (umiejętności/kompetencji), bezpieczny wzrost płac i popytu, komfortową sytuację fiskalną, równowagę zewnętrzną oraz lepsze dopasowanie miejsc pracy do kompetencji, a tym samym większą satysfakcję z życia i pracy. Polska miałaby się okazję stać nie tylko atrakcyjnym miejscem do pracy/życia swoich obywateli, ale także atrakcyjnym kierunkiem emigracji dla ambitnych ludzi z innych krajów. Nie jest to bez znaczenia w kontekście wyzwań związanych z niekorzystną demografią.

Praca ludzi, praca robotów

2.5 roku temu w tekście „Konsekwencje mikro globalnego kryzysu” zwracałam uwagę, na to, że globalny kryzys finansowy wywołał skutki nie tylko w wymiarze makroekonomicznym, ale także mikro. Te ostatnie są związane z olbrzymią presją pro-efektywnościową; w czasach nadpodaży mocy produkcyjnych jeszcze bardziej liczy się to, kto jest w stanie produkować taniej, być bardziej efektywnym, szybciej dostosowywać się do zmieniających wymagań i zmieniającego się otoczenia. Efektem tej sytuacji jest gwałtowny wzrost zainteresowania rozwiązaniami związanymi z automatyzacją i robotyzacją procesów produkcyjnych czemu dodatkowo służy dostępność taniego kapitału. Zjawisko to widać chociażby w statystykach odnoszących się do liczby instalowanych na świecie robotów przemysłowych. O ile jeszcze na początku obecnej dekady zapotrzebowanie na tego typu rozwiązania kształtowało się na poziomie 100-120 tys. rocznie, to według szacunków w 2017 r. sięgnęło ok. 350 tys., a w 2020 r. wynosić będzie już ponad 0.5 mln (dane Międzynarodowej Federacji Robotyki).

Automatyzacja i robotyzacja procesów produkcyjnych ma olbrzymie znaczenie dla ludzi, głównie poprzez wpływ na rynek pracy. Co ciekawe wciąż brak jest jednoznacznej opinii na temat tego czy praca automatów i robotów będzie na dłuższą metę czymś korzystnym czy niekorzystnym dla społeczeństwa. Optymiści liczą na to, że technika odciąży ludzi i będą oni mieli więcej wolnego czasu dla siebie. Sceptycy zauważają, że wolnego czasu może i rzeczywiście będzie więcej, ale znacznie trudniej będzie o dochody z pracy. Jak się wydaje to właśnie ten drugi pogląd – że roboty i automaty w znacznym stopniu wyprą pracę ludzi – dominował jeszcze kilka lat temu. W związku z tym zaczęto na poważnie myśleć o potencjalnych sposobach zapewnienia ludności chociażby minimalnego, wystarczającego na przeżycie dochodu (w końcu ktoś produkowane towary musi kupować!). Ostatnie lata przyniosły jednak swego rodzaju ewolucję poglądów. Coraz bardziej dominować zaczyna przekonanie, że tak jak to miało miejsce w przypadku wcześniejszych etapów rewolucji przemysłowej (maszyna parowa, elektryfikacja, informatyzacja), także ta obecna doprowadzi wprawdzie do likwidacji wielu tradycyjnych (obecnych) stanowisk pracy, ale w ich miejsce powstaną nowe. Te nowe będą pochodną pojawiania się nowych potrzeb, a wraz za tym pojawienia się nowego rodzaju produktów i usług.

Wiele dzisiejszych analiz kończy się właśnie w tym miejscu, na tej generalnie dość optymistycznej konkluzji. A szkoda. Jeśli bowiem nawet na poziomie globalnym wszystko się zbilansuje, to równocześnie na poziomie poszczególnych krajów z pewnością pojawią się wygrani i przegrani. By ocenić szanse znalezienia się danego kraju wśród tych pierwszych trzeba wziąć pod uwagę w zasadzie jedną tylko kwestię – to na ile dany kraj jest (będzie) atrakcyjny dla lokowania zaawansowanych, zautomatyzowanych form produkcji. I nie można w tym względzie w prosty sposób przenosić obecnej atrakcyjności, której podstawą są niskie koszty wytwarzania. Istota obecnej rewolucji przemysłowej polega bowiem na tym, że znaczenie tego czynnika osłabnie. Dla zaawansowanej technologicznie produkcji kluczowymi kryteriami lokalizacji inwestycji są stopień zaawansowania infrastruktury (w tym regulacyjnej), niskie koszty i niezawodność dostaw energii, funkcjonowanie zaawansowanego otoczenia biznesowego (np. firm oferujących zaawansowane usługi logistyczne) i oczywiście dostępność wysokiej klasy specjalistów.

Co to oznacza w praktyce? W krajach, które wpiszą się w nowe trendy stopniowo rosnąć będzie liczba inwestycji produkcyjnych, co z kolei oddziaływać będzie korzystnie na całą gospodarkę i tworzenie w niej dobrze płatnych miejsc pracy. Ci którzy się nie dostosują doświadczą malejącego zainteresowania inwestorów. Negatywne efekty nie będą wprawdzie odczuwalne z dnia na dzień, ale stopniowy proces deindustrializacji spowoduje, że nowe miejsca pracy jeśli będą powstawać, to w obszarach stosunkowo prostych usług. Wraz z tym trudno będzie o szybki wzrost gospodarczy i doganianie bogatszych krajów.

Czy Polska ma szanse znaleźć się wśród wygranych nowego globalnego rozdania? Mamy z pewnością kilka atutów (chociażby wysoki odsetek osób z wyższym wykształceniem). Jest jednak wiele obszarów, gdzie sytuacja musi się zmienić. Dotyczy to m.in. kwestii jakości rozwiązań regulacyjnych, inwestowania w kapitał ludzki (dziś pod tym względem plasujemy się w ogonie krajów UE) oraz współpracy biznesu z nauką (tutaj sytuacja jest bardzo zła). Czasu jest coraz mniej i już dziś trzeba zabrać się za konieczne dostosowania.

Opublikowane: Parkiet, 26.05.2018

 

Kto straci na konflikcie handlowym USA-Chiny?

Wywołana przez D.Trumpa potyczka handlowa (to jeszcze nie wojna) z Chinami wstrząsa co i raz rynkami finansowymi i budzi niepokój o trwałość globalnej koniunktury. Nie dziwne, w końcu oba kraje to godni siebie przeciwnicy wagi ciężkiej; Chiny są największym na świecie eksporterem (według danych WTO w 2016 r. wartość eksportu towarów i usług sięgnęła tam 2.3 biliona dolarów), a USA są globalnym numerem 2 (eksport o wartości 2.2 biliona dolarów). Łącznie na oba kraje przypada ponad 1/5 światowego eksportu. Czy w działaniach D.Trumpa rzeczywiście chodzi o to by ograniczyć eksport Chin do USA i zadowolić wyborców? Wydaje się, że sprawa może być bardziej złożona i wielowątkowa a i potencjalni przegrani mogą być gdzie indziej niż się to powszechnie przyjmuje. Ale po kolei.

Potyczka rozpoczęła od zapowiedzi nałożenia przez USA ceł na import wyrobów z aluminium i stali. Niedawno byliśmy świadkami „drugiej rundy” – D.Trump zapowiedział obłożenie cłem chińskich towarów o wartości ok. 50 mld USD, na co Chiny szybko odpowiedziały podobnymi działaniami wobec towarów z USA. Czy te 50 mld to dużo czy mało? Z jednej strony niewiele, gdyż wielkość ta stanowi zaledwie ok. 2% wartości eksportu w przypadku obu krajów. Z drugiej strony ta stosunkowo niewielka skala – swego rodzaju „testowanie placu boju” – może szybko doprowadzić do eskalacji. Na razie zapowiadane działania wydają się mieć charakter chirurgicznych cięć; wybierane są te kategorie towarów, które nie są strategicznie ważne dla lokalnego rynku (np. w odniesieniu do dostępu do określonych technologii), a równocześnie uderzają przeciwnika w czułe miejsca. Klasycznym przykładem jest w tym względzie zapowiedź Chin wprowadzenia ceł na import soi z USA. To bolesne uderzenie w grupę 21 tys. amerykańskich jej producentów, dla których chiński rynek jest głównym zagranicznym rynkiem zbytu. Co więcej, to w zdecydowanej większości zwolennicy D.Trumpa, którzy teraz mogą zostać postawieni przed dylematem czy nadal wspierać prezydenta, którego działania uderzają w ich prywatny interes.

Ważną kwestią jest to, że cła nie zostały jeszcze wprowadzone i wcale zostać wprowadzone nie muszą. Chiny uzależniły wprowadzenie swoich od ostatecznych działań Waszyngtonu. Z kolei w USA wprowadzenie ceł w życie wymaga przejścia przez określoną procedurę, co może zająć dobrych kilka tygodni. Ten czas może zostać wykorzystany do załagodzenia konfliktu lub … jego zaostrzenia. Na razie napływające sygnały są sprzeczne. Z jednej strony słychać deklaracje otwartości na rozmowy, z drugiej w poświąteczny czwartek D.Trump zasygnalizował, że rozważa wprowadzenie dodatkowych ceł na chińskie produkty o wartości 100 mld USD.

To czy do faktycznego wprowadzenia ceł dojdzie zależy – jak się wydaje – od dwóch czynników. Po pierwsze od tego jakie są rzeczywiste intencje D.Trumpa, a po drugie od tego co wydarzy się w przeciągu najbliższych tygodni. Rozpoczynając „grę cłami” Trump nie ma już wyjścia. Musi odtrąbić sukces, bo bez tego ośmieszy się w oczach swoich wyborców. W tym kontekście bardzo istotne jest pytanie o to, co może być takim sukcesem? Czy rzeczywiście chodzi mu jedynie o ograniczenie importu z Chin by przed następnymi wyborami móc swoim wyborcom powiedzieć „obiecałem i zrobiłem”? Być może, ale nie wykluczony jest także inny powód. By go dostrzec trzeba na całą sprawę spojrzeć z szerszej perspektywy. Otóż USA przez ostatnie 100 lat były globalnym hegemonem (w tym gospodarczym), z kolei Chiny są dziś najbardziej poważnym pretendentem do tego, by to miejsce zająć. Nie za rok, 5 czy nawet 10 lat, ale w perspektywie 20-30 wydaje się to możliwe. Także patrząc wstecz Chiny dziś, to zupełnie inny kraj niż 10 czy 20 lat temu. To już nie jest kraj, który ze względu na ubóstwo i ogólną słabość można traktować „ulgowo”. W tym kontekście warto pamiętać, że eksportowy sukces Chin to nie jedynie zasługa konkurencyjności tej gospodarki (niskich przez lata kosztów), ale także określonej polityki. Polityki bardzo szeroko zakrojonej, od powszechnego przyzwolenie na kradzież własności intelektualnej (USA szacują szkody z tego tytułu na setki miliardów dolarów rocznie), po liczne instrumenty ograniczające swobodę działania zagranicznych firm na chińskim rynku (tym samym korzystania z potencjału lokalnego popytu). Ta polityka obejmuje również różnorakie formy subsydiowania lokalnych firm, co w praktyce utrudnia konkurowanie z nimi także na rynkach trzecich. W skrajnych przypadkach polityka ta oznacza wręcz zamknięcie niektórych własnych rynków (np. usług finansowych) dla działalności inwestorów zagranicznych. W tej sytuacji intencją działań Trumpa nie musi być krótkoterminowe ograniczenie amerykańskiego deficytu w handlu z Chinami, ale wykorzystanie ceł do ułożenia na nowo relacji gospodarczych z tym krajem. Jeśli rzeczywiście tak jest, to sukces jego obecnych działań będzie definiowany inaczej. W tym scenariuszu pożądane dla D.Trumpa rozwiązanie to bilateralna umowa handlowa i inwestycyjna z Chinami przewidująca z jednej strony dobrowolne ograniczenie eksportu przez Chiny określonych towarów lub zwiększone zakupy towarów amerykańskich, ale także – a nawet przede wszystkim – zapewniająca większą swobodę działania w Chinach dla amerykańskich koncernów oraz wyrównanie warunków konkurowania na globalnych rynkach (np. poprzez ograniczenie przez Chiny stosowania subsydiów).

Tu rodzi się kolejne pytanie o to czy takie porozumienie jest możliwe? Wydaje się, że tak. Chiny z pewnością są gotowe na pewne formalne ustępstwa, które w praktyce i tak były już wcześniej deklarowane. Ta potencjalna „uległość” może wynikać z kilku względów. Po pierwsze Chiny mają znacznie mniejsze możliwości wprowadzania ceł w oparciu o „zasadę wzajemności” – ich import z USA jest blisko 4-krotnie mniejszy niż import wyrobów chiński do Ameryki. Po drugie Chiny osiągnęły już większość celów, które przyświecały polityce protekcjonizmu, w szczególności ich firmy stały się już globalnymi koncernami i nie potrzebują specjalnej ochrony. Po trzecie wreszcie Chińczycy dobrze wiedzą, że to co zapisane na papierze to nie to samo, co musi być w praktyce. W tym kontekście warto przywołać sytuację z lat 80-tych, kiedy to pod naciskiem USA i UE Japonia formalnie ograniczyła skalę protekcjonizmu, w praktyce jednak zmieniło się niewiele.

W sytuacji nowego otwarcia w relacjach gospodarczych USA-Chiny największymi „ofiarami” mogą stać się paradoksalnie kraje trzecie. Jeśli bowiem Chiny zobowiążą się do ograniczenia eksportu niektórych towarów do USA to zaleją nimi inne rynki. Z kolei jeśli będą chciały zmniejszyć nadwyżkę handlową z USA poprzez wzrost zakupów amerykańskich towarów, to znów uczynią to kosztem innych (już mówi się, że np. podzespoły elektroniczne mogą być w większej skali nabywane w USA kosztem zakupów w Korei Południowej czy Japonii). Z kolei stworzenie uprzywilejowanych warunków dla działalności w Chinach firm amerykańskich może stanowić krok w kierunku rozmontowania powojennego ładu stworzonego w ramach Światowej Organizacji Handlu. W końcu to nie kto inny jak D.Trump jest gorącym orędownikiem dwustronnych układów zamiast tych o charakterze uniwersalnym.

Gdzie w tym wszystkim jest Europa, szczególnie Unia Europejska, i jej interesy? Czujności UE nie powinien „uśpić” fakt, że ostrze amerykańskiego miecza jest obecnie wymierzone w kierunku Chin. Biorąc pod uwagę ryzyko niekorzystnych dla siebie rozstrzygnięć UE powinna bacznie śledzić obecną potyczkę pomiędzy USA a Chinami i być może w niektórych kwestiach (np. dostępu do chińskiego rynku) zdecydowanie opowiedzieć się po stronie USA. Może się bowiem okazać, że bez aktywnego udziału UE obecny konflikt na linii Waszyngton-Pekin doprowadzi paradoksalnie do ułożenia relacji gospodarczych Ameryki z Chinami, kosztem wszystkich innych, w tym samej Unii.

Z kolei jeśli działaniom Trumpa przyświeca jedynie krótkoterminowa „gra pod elektorat”, to w konflikcie USA-Chiny przegrani będą wszyscy.

Opublikowane: Parkiet, 20.04.2018

Włoska przestroga

W kontekście wydarzeń politycznych przez znaczną część minionego roku uwagę przykuwała sytuacja we Francji. Na przełomie roku punktem zainteresowania stało się mozolne wykuwanie koalicji w Niemczech. Po marcowych wyborach we Włoszech jest duża szansa, że w kolejnych miesiącach to właśnie ten kraj będzie skupiał uwagę mediów i obserwatorów. Wyniki wyborów do włoskiego parlamentu z jednej strony nie wskazują bowiem kto mógłby (na dłuższą chwilę) objąć rządy, z drugiej obrazują rosnącą siłę radykalnych ugrupowań.

Na obecną sytuację polityczno-społeczną warto spojrzeć w kontekście stanu gospodarki, a w zasadzie wielkiego regresu gospodarczego jaki miał  miejsce we Włoszech na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat. Jeszcze w połowie minionej dekady nominalny produkt krajowy brutto (PKB) Włoch kształtował się na poziomie 2/3 niemieckiego i 85% francuskiego. Dziś stanowi już tylko odpowiednio: nieco ponad 50% i 75%. To wszystko pomimo faktu, że w obu krajach tempo rozwoju w ostatnich kilkunastu latach było raczej żółwie. Jeszcze wyraźniej swego rodzaju degradację włoskiej gospodarki widać, gdy weźmie się pod uwagę PKB per capita. Otóż okazuje się, że po uwzględnieniu parytetu siły nabywczej w przeciągu kilkunastu ostatnich lat spadł on z blisko 100% poziomu niemieckiego do zaledwie ¾. W odniesieniu do całej UE, o ile na początku minionej dekady dochód przypadający na przeciętnego Włocha był 20% wyższy niż średnio w Unii, to dziś jest ok. 5% niższy. Dramatyczna zmiana nastąpiła jeśli porówna się Włochy do dynamicznie rozwijających się krajów takich jak Polska; jeszcze kilkanaście lat temu dochód na mieszkańca był we Włoszech 2.5 krotnie wyższy niż w Polsce, dziś ta przewaga wynosi już jedynie 40%. Trudno się jednak dziwić takiej sytuacji jeśli w ujęciu realnym PKB Włoch jest dziś na poziomie, na którym był w …2002 r. i wciąż jeszcze nie odrobił strat spowodowanych globalnym kryzysem finansowym.

Na tle powyższych danych ubiegłoroczny wzrost o 1.5% (najwyższy od  2007 r.) może u niektórych budzić nadzieję na lepsze czasy, ale są one raczej płonne.  Wielu wydaje się, że głównym problemem jest dług publiczny, który stanowi 130% PKB (drugi w UE po Grecji). Biorąc jednak pod uwagę olbrzymi majątek zakumulowany we Włoszech, kwestię długu można stosunkowo łatwo rozwiązać. Znacznie większym wyzwaniem jest niska konkurencyjność włoskiej gospodarki i malejąca produktywność. To dobitny przykład kraju, który w pewnym momencie zatrzymał się w miejscu, nie umiał się dostosować do zachodzących globalnie zmian. Dziś pomimo, że wciąż kojarzony jest z wieloma prestiżowymi markami, znany z wysmakowanego designu, to zatracił umiejętność przekuwania tych aktywów i kompetencji na sprawnie funkcjonujący i konkurencyjny model gospodarczy. Na te słabe fundamenty nawarstwiają się dziś inne problemy, chociażby te  związane z rynkiem pracy (duży udział gospodarki nieformalnej, 35% bezrobocie wśród ludzi młodych).

Gdzie szukać pierwotnych źródeł włoskich problemów gospodarczych? Według jednych w decyzji o wejściu do strefy euro, w sytuacji niskiej konkurencyjności otoczenia biznesowego i braku alternatywnych przewag (np. w postaci niskich podatków). Według innych winą za problemy należy obarczyć duże strukturalne zróżnicowanie północy i południa kraju. Wreszcie są tacy, które główne źródło problemu widzą we włoskim systemie społeczno-politycznym, który przez lata prowadził do złych wyborów w zakresie polityki gospodarczej. I to ten ostatni czynnik wydaje się być najbardziej prawdopodobny.

Patrząc w szerszym kontekście sytuacja we Włoszech to przestroga dla krajów takich jak Polska, że sukces (Włochy przez kilka dziesięcioleci po wojnie prężnie się rozwijały) nie jest dany raz na zawsze i nieustannie trzeba o niego dbać. Ta prawda wybrzmiewa szczególnie silnie w dzisiejszych czasach, globalizacji i dynamicznego postępu technologicznego. Z kolei dla Unii jako całości sytuacja we Włoszech powinna być przestrogą, że przy braku zdecydowanych reform, w tym tych ukierunkowanych na budowanie większej spójności społecznej, najbliższe spowolnienie wzrostu może stać się pożywką dla kolejnej fali radykalnych i populistycznych ruchów, na tyle wysokiej, że tym razem wyniesie je do władzy.

Opublikowane: Parkiet, 26.03.2018

Postawmy na jakość firm, nie ich ilość

Poniższy tekst to robocza wersja wywiadu ze mną, który w ostatecznej formie opublikowany został w książce „Druga transformacja polskiej gospodarki„. Publikacja ta stanowi  podsumowanie zagadnień ekonomicznych poruszanych podczas XII Kongresu Obywatelskiego. Gorąco zachęcam do jej lektury!

 

Gdy rozmawialiśmy półtorej roku temu („Wyjdźmy z bezimiennego rozwoju Polski”) zwracałeś uwagę na zachodzące w kraju i globalnie zmiany, które wymuszą dostosowania w polskiej gospodarce. Mówiłeś wówczas o tym, że kurczenie się zasobów pracy, robotyzacja oraz chęć dalszego bogacenia się Polaków będą wytwarzać coraz większą presję na prosty, kosztowy model konkurowania, charakterystyczny dla wielu polskich firm. Wyjściem z tej sytuacji miały być zmiany polegające z jednej strony na wzroście mechanizacji i automatyzacji produkcji, a z drugiej na budowaniu wyższej wartości (uzasadniającej wyższe ceny) ofertowanych produktów i usług. Jak postrzegasz sytuację obecnie, czy ta diagnoza jest nadal aktualna?

Jest nie tylko aktualna, ale w pełni materializuje się w rzeczywistości. Chociaż trendy, o których wówczas rozwialiśmy to trendy średnio- i długookresowe, to nawet z tak krótkiej perspektyw jak kilkanaście miesięcy wyraźnie widać że bardzo się intensyfikują. Zmiany na rynku pracy dostrzega dziś chyba każdy. Gdy rozmawialiśmy poprzednim razem stopa bezrobocia – mierzona zgodnie z metodologią Eurostatu – była jeszcze w okolicach 6%, dziś zbliża się do 4%. Półtorej roku temu płace w firmach rosły w tempie 3-4%, dziś 7-8%, a z dużym prawdopodobieństwem pod koniec roku ten wzrost będzie dwucyfrowy. I nie jest to zasługa jedynie czynników cyklicznych (choć akurat jesteśmy w szczycie koniunktury), ale przede wszystkim zmian o charakterze strukturalnym, malejącej ilości dostępnych zasobów pracy – wspomniana wcześniej stopa bezrobocia nigdy nie była w Polsce (tej post-transformacyjnej) na tak niskim poziomie.

Automatyzacja i robotyzacja nabierają globalnie coraz bardziej zaawansowanego wyrazu kryjącego się pod pojęciem Przemysłu 4.0. To metody wytwarzania wykorzysujące najnowsze zdobycze techniki. Nie udaje się to jeszcze w pełni, ale wiele firm jest dziś na etapie przejściowym; w istniejących fabrykach łączą stare i nowe rozwiązania, a równocześnie powstają koncepcje fabryk 4.0, składających się z komunikujących się ze sobą, samouczących się i przewidujących przyszłe zdarzenia maszyn i systemów. Takie fabryki mają – w swym zamyśle – znacząco ograniczyć rolę kosztów pracy, tym samym zmieniając reguły gry jeśli chodzi o lokalizację produkcji. Kraje rozwinięte liczą, że nowe modele wytwarzania staną się bodźcem do reindustrializacji. Co ważne dla nas jednym z globalnych pionierów Przemysłu 4.0 są Niemcy, a więc gospodarka, z którą jesteśmy bardzo silnie powiązani więzami kooperacyjnymi. Wiele działających u nas firm jest – jako poddostawcy – częścią łańcucha tworzenia wartości niemieckich koncernów. Jeśli połączymy te wszystkie fakty, to wyraźnie widać istotę wyzwania – jeśli nasze firmy w najbliższych latach nie dostosują się technologicznie, organizacyjnie i operacyjnie to mogą wypaść z tych globalnych łańcuchów.

A czy są jakieś nowe wątki na które warto zwrócić uwagę?

W kontekście globalnym takim wątkiem jest rosnące znaczenie inwestycji w aktywa niematerialne i kapitał ludzki. Jeszcze do niedawna inwestycje w aktywa niematerialne utożsamiano były głównie z nakładami na badania i rozwój, zakupami oprogramowania czy innych praw autorskich. Dziś pojęcie aktywów niematerialnych jest znacznie szersze. Okazuje się, że kluczowym aktywem może być baza danych o klientach pozwalająca na lepsze dopasowanie oferty i mniej kosztowne do nich dotarcie. Może nim być także marka firmy, umiejętność zrozumienia potrzeb klientów (np. w oparciu o umiejętnie przeprowadzone badania marketingowe), czy nabyty przez lata praktykowania unikalny „kapitał organizacyjny”, czyli wszystko to co sprawia, że organizacja działa efektywniej niż inne.

Zauważmy, że w zasadzie wszystkie te elementy oparte są na kapitale ludzkim. Bez wątpienia można powiedzieć, że w dzisiejszym świecie nie zasoby naturalne typu ropa naftowa, nie kapitał finansowy, ale właśnie zakumulowany w danym kraju kapitał ludzki w połączeniu z umiejętnością jego efektywnego wykorzystania stają się kluczowym elementem przewagi konkurencyjnej. Tym bardziej w przyszłości będą decydować o sukcesie gospodarczym i społecznym poszczególnych krajów.

Dobrze, w teorii coraz lepiej rozumiemy rolę aktywów niematerialnych, ale co oznacza to w praktyce?

Wiele wskazuje na to, że to właśnie struktura nakładów na aktywa materialne i niematerialne jest jednym z głównych czynników, który wyjaśnia dlaczego w latach 90-tych minionego wieku Stany Zjednoczone Ameryki zaczęły odstawiać Unię Europejską, jeśli chodzi o wzrost produktywności, a tym samym tempo rozwoju gospodarczego. Jeszcze w 1995 r. produktywność „starej Unii” kształtowała się na poziomie 95% amerykańskiej, ale od tamtego czasu zaczął się zjazd i dziś jest to już tylko nieco ponad 80%. W tym samym czasie widoczne były znaczące różnice w strukturze wydatków inwestycyjnych; podczas gdy Unia trzymała się aktywów materialnych (budynki, maszyny, środki transportu itd.), to w USA nastąpiło wyraźne przesunięcie w kierunku aktywów niematerialnych – w ostatnich 20 latach nakłady na aktywa niematerialne były tam większe niż na aktywa materialne. Innymi słowy w czasie, gdy Europa obrastała w kolejne kilometry w wielu miejscach rzadko wykorzystywanych dziś autostrad, gdy inwestowała w różnego rodzaju nieruchomości i inne tradycyjne aktywa, amerykanie koncentrowali swoje wydatki na tym, co okazuje się być znacznie bardziej przydatne i efektywne w nowoczesnej gospodarce.

A jak pod względem inwestycji w aktywa niematerialne wypada Polska?

Dostępne dla Polski dane są ograniczone, ale z badań przeprowadzanych na Wyższej Szkole Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie wynika, że w ostatnich 15 latach inwestycje tego typu kształtowały się na średniorocznym poziomie 5.5% PKB (przy średniej dla „starej Unii” wynoszącej 7.2%, a dla USA 8.8%). Warto zauważyć, że w wielu krajach naszego regionu wydatki na aktywa materialne są znacznie wyższe; w Czechach to 7.1% PKB, na Słowenii 7.0%, a na Węgrzech 5.9%.

Ta sytuacja powinna się jednak zmienić, prawda?. W ostatnim czasie wiele uwagi przykłada się do kwestii innowacyjności, a na dodatek jest dziś w Polsce sporo środków, które można pozyskać umiejętnie podpinając się pod to magiczne słowo-klucz.

Tyle tylko, że w przypadku takiej „gorączki złota” bardzo łatwo o marnotrawstwo, „przepalenie” środków na inicjatywy i projekty których średnio- i długofalowy wpływ na gospodarkę będzie ograniczony lub żaden. Nie chcę przy tym dyskredytować kwestii innowacyjności. Jest ona bardzo ważna, ale inicjatywa w tym względzie musi wyjść od dołu, od strony firm. Każda firma, która jest w stanie przetrwać na rynku musi nieustannie wykazywać się innowacyjnością. I tak jest także w Polsce. Pytanie dotyczy jej formy. Przez wiele lat innowacyjność niektórych firm w Polsce koncentrowała się np. na zagadnieniach księgowo-podatkowych i/lub różnego rodzaju formach wykorzystywania pracowników. Teraz na szczęście czas tego typu kreatywności i opartych na niej „modeli biznesowych” powoli przemija. Z jednej strony Państwo staje się bardziej skuteczne w egzekwowaniu swoich danin, a z drugiej sytuacja na rynku pracy zmienia relacje pracodawca-pracownik. Pytanie jaki kierunek obierze w najbliższych latach innowacyjność działających w Polsce firm? Miejmy nadzieję, że ten najbardziej pożądany – nowe produkty, innowacyjne sposoby dotarcia do klientów, innowacyjne modele biznesowe, innowacyjność organizacyjna i procesowa.

Z kolei patrząc z perspektywy makroekonomicznej potrzebujemy w naszym kraju wykształcenia mechanizmów, które systemowo będą „pchały” naszą gospodarkę w kierunku wyższej produktywności i płac. W ogólnym zarysie chodzi z jednej strony o mechanizm wiążący wzrost płac ze wzrostem produktywności, a z drugiej taki, który będzie uwspólniał w tym względzie interesy i cele pracowników, menedżerów i właścicieli firm. Pracownicy muszą wiedzieć, że podwyżki płac będą możliwe jeśli rosnąć będzie produktywność, z drugiej strony muszą też mieć swego rodzaju gwarancję, że jeśli te wzrosty produktywności uda się osiągnąć, to nie stanie się tak, że jedynym ich beneficjentem będą – poprzez wyższe zyski – właściciele firmy. Jako ważny element tego systemu potrzebna jest znacznie powszechniejsza partycypacja pracowników w „procesach intelektualnych” w firmach. Dziś w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw nie rzadko jest tak, że właściciel lub prezes mają niejako monopol na dobre pomysły i idee. Reszta załogi jest jedynie od podążania za ich przywództwem i wykonywania poleceń. Drugą stroną tego podejścia jest niechęć do inwestowania w pracowników. Jeśli popatrzymy na statyki Eurostatu odnoszące się do intensywności szkoleń pracowniczych, to okazuje się że plasujemy się pod koniec unijnej stawki. A jak już wspomniałem wcześniej, to jakość kapitału ludzkiego zadecyduje o naszych konkurencyjnych przewagach w przyszłości.

A co z rolą Państwa?

To co moim zdaniem może niepokoić to swego rodzaju moda na tworzenie różnego rodzaju preferencji dla małych firm. Zwraca się uwagę, że ich warunki konkurowania z dużymi koncernami nie są równe, ale w moim przekonaniu prawda jest taka, że małe firmy często z dużymi nie konkurują. Żyją raczej w swego rodzaju symbiozie, jako poddostawcy, usługodawcy itd. Więc ułatwienia biurokratyczne dla małych firm jak najbardziej tak, ale już ulgi podatkowe, czy subwencje do zatrudnienia niekoniecznie. Doświadczenia międzynarodowe wskazują, że tego typu polityka może być kontr-produktywna. Źle skonstruowany system wsparcia powoduje – co potwierdzają liczne przykłady krajów z Ameryki Południowej – że nadmiernie duża część zatrudnienia akumuluje się w małych firmach o niskiej produktywności, co waży na ogólnym jej poziomie. Zresztą problemy te widać już także w Polsce. Okazuje się, że o ile produktywność dużych firm jest w Polsce na poziomie nieco ponad 50% dużych firm w UE, to produktywność segmentu mikro, małych i średnich firm jest na poziomie niespełna 40% mikro, małych i średnich firm w UE. Tak słaby wynik jest w dużej mierze zasługą segmentu firm mikro (do 9 zatrudnionych), gdzie produktywność jest na poziomie jedynie ok. 30% tego co w podobnych firmach, średnio w UE.

Z czego bierze się tak dramatycznie niska wydajność firm mikro w Polsce?

Moim zdaniem z charakteru tych firm. To w wielu przypadkach firmy odgrywające jedynie rolę swego rodzaju „pośredników” lub wręcz „pseudo-firmy”, nie tworzące większej wartości dodanej. Potwierdzają to dane o udziale wartości dodanej w przychodach. Otóż o ile w UE w segmencie mikro udział wartości dodanej w przychodach wynosi średnio 29%, to w Polsce zaledwie 18% (dla firm małych jest to odpowiednio 25 i 19%, a średnich 23 i 21%). Taki charakter mikro firm w Polsce to moim zdaniem pochodna dwóch czynników: i) wysokiego udziału firm, które powstały „z konieczności” (założenie firmy było przez wiele lat jedynym sposobem by coś robić w sytuacji braku możliwości znalezienia pracy na etacie) oraz ii) usankcjonowanego od lat systemu wspierania nowo-powstających firm, traktowanego jako substytut właściwej polityki rynku pracy. W efekcie w minionych 10 latach szliśmy zdecydowanie w „ilość” a nie „jakość” mikro i małych firm.

Co w takiej sytuacji można zrobić?

Jest dziś czas by dokonać znaczących korekt w polityce wobec mikro i małych firm. W odniesieniu do nowo powstających podmiotów należy odejść od powszechnego subsydiowania („dawania kasy”) i nadać wsparciu charakter ekonomiczny a nie socjalny. To ostatnie oznacza, że pomoc powinna być ukierunkowana na tych, dla których własna działalność wiąże się z chęcią realizacji innowacyjnych pomysłów, a nie na tych, dla których była ona formą pomocy socjalnej, a z czasem – w przypadku niektórych – stała się swego rodzaju modelem biznesowym polegającym na „wyciąganiu” państwowej kasy.

W obecnie panujących warunkach, gdy na rynku pracy brakuje pracowników część osób zaangażowanych dziś w segmencie mikro firm może i powinna znaleźć zatrudnienie w firmach średnich i dużych. Przeciętna produktywność osoby pracującej w dużej firmie jest 2.5-krotnie wyższa niż w firmie mikro, tak więc przepływ zasobów od nieefektywnych (ale hojnie subsydiowanych) mikro firm miałby podwójnie korzystny wpływ na gospodarkę; przyczyniał się do wzrostu przeciętnej produktywności i pozwalał zaoszczędzić publiczne fundusze. Jeśli w następstwie tych procesów ogólna liczba firm w Polsce spadnie nie jest to żaden problem. Nadszedł czas by kłaść nacisk na ich jakość a nie ilość.

Z kolei w segmencie małych firm wsparcie powinno być ukierunkowane na tych przedsiębiorców, którzy mają ambicję rosnąć i rozwijać się. Wbrew potocznemu mniemaniu większość właścicieli małych firm nie ma takich ambicji i zadowala się pewnym poziomem aktywności, takim który pozwala im godnie żyć. W tej sytuacji wsparcie małych firm powinno mieć charakter specyficzny – powinno się wspierać ściśle określone procesy/działania (np. konsolidację, sukcesję, wychodzenie na rynki zagraniczne itd.) a nie małe firmy jako małe firmy.

Elementem polityki wspierania małych firm powinno być tworzenie warunków dla powstawania dużych firm. Tak, to nie pomyłka! Jak już wspomniałem wcześniej wokół tego typu podmiotów z sukcesem funkcjonują z reguły całe eko-systemy małych przedsiębiorstw.

Podsumowując, powinniśmy być w nadchodzących latach świadkami istotnych zmian w polskiej gospodarce.

W gospodarce i mentalności. Musimy przestać pozycjonować się jako biedny kraj. Warto nieustannie mieć w pamięci, że aż 85% ludności świata mieszka w państwach, gdzie średni dochód PKB per capita jest niższy niż w Polsce. Owszem, „bycie biednym” przydaje się czasami, np. w kontekście funduszy unijnych. Ale jest to broń obosieczna. Od pomocy można się uzależnić, a poza tym zabija ona wewnętrzną kreatywność, chęć i wolę działania. Te niebezpieczne procesy widać już także w Polsce. W niektórych regionach podstawowym zmartwieniem jest dziś to, że przekraczają one lub wkrótce przekroczą próg 75% unijnego PKB per capita, co ograniczy ich dostęp do unijnych funduszy. Zamiast się tym martwić lepiej skoncentrować się na tworzeniu systemowych rozwiązań pozwalających na efektywne wykorzystywanie lokalnych – wcale nie tak małych – zasobów oraz na tworzenie nowych.    

To pozycjonowanie się na „biedny kraj” jest dziś wciąż silnie widoczne w sferze jakości usług publicznych, gdzie zbyt łatwo nierozwiązane od lat problemy usprawiedliwiamy brakiem środków. Najwyższy czas by przeobrazić wiele podstawowych obszarów takich jak policja, służba zdrowia, itd., dorobić się wreszcie e-government z prawdziwego zdarzenia. W mojej ocenie to nie jest na dzień dzisiejszy kwestia środków. To z jednej strony kwestia priorytetów – tego czy chcemy inwestować czy konsumować. Z drugiej zaś kwestia nieumiejętności brania się za duże projekty; naszą bolączką jest brak mechanizmów, które skutecznie „pchałyby” te projekty w ramach zbiurokratyzowanych struktur, a po drugie umiejętności budowania wobec nich ponadpartyjnego konsensusu (nawet jak już coś zacznie się robić to przy zmianie politycznej ekipy wysiłek jest marnotrawiony).

Polaków w nadchodzących latach będzie stać na więcej. Ich oczekiwania i preferencje powinny się zmieniać. Widać to już chociażby w sferze żywienia. Coraz więcej uwagi przykładamy do tego by to co konsumujemy było zdrowe. Co ważne jesteśmy w gotowi za to płacić. Podobne procesy powinny występować także w innych obszarach. Tym samym strona popytowa stanie się – i bardzo dobrze – poprzez rosnące wymagania dodatkowym źródłem presji na przekształcenia strony podażowej. Takiej naturalnej presji nie ma w sektorze publicznym i jest to swego rodzaju ryzyko. Jeśli przeobrażenia sektora publicznego nie będą nadążać za zmianami w biznesie, to stanie się on szybko kulą u nogi naszej gospodarki.

Czy D.Trump doprowadzi do załamania na giełdach?

Ostatnie zawirowania na giełdach przypomniały inwestorom, że ceny akcji mogą nie tylko iść w górę, ale także spadać. Głównych powodów korekty upatruje się w protekcjonistycznych działaniach D.Trumpa, ale także – szczególnie w kontekście pierwszej, lutowej fali spadków – w wyższych niż oczekiwano odczytach tempa wzrostu płac i cen. To właśnie ten drugi czynnik wydaje się rodzić największe ryzyko dla założonego przez rynki na bieżący rok scenariusza relatywnie silnego wzrostu gospodarczego i umiarkowanej, pozostającej pod kontrolą banków centralnych inflacji.  Kluczowa w tym kontekście wydaje się być sytuacja w USA –  pytania o to dlaczego potencjalnie inflacja może tam zaskoczyć oraz dlaczego stanowi to zagrożenie dla rynków finansowych są dziś jednymi z najbardziej istotnych.

Zacznijmy od pierwszego z tych pytań. Otóż inflacja może zaskoczyć ze względu na sytuację w amerykańskiej gospodarce. Ta znajduje się w bardzo długiej fazie (formalnie od połowy 2009 r.) nieprzerwanego wzrostu. W efekcie wchłonięta została już większość nadwyżek pracy jakie były dostępne na rynku. O ile w czasie kryzysu liczba miejsc pracy spadła o ponad 8 mln, to od czasu wejścia w fazę ekspansji do dziś powstało ich dwukrotnie więcej. W efekcie stopa bezrobocia (obecnie ok. 4%) kształtuje się poniżej poziomów obserwowanych w szczycie poprzedniego cyklu koniunkturalnego. W tej sytuacji można by oczekiwać, że ze względu na brak wolnych zasobów gospodarka amerykańska raczej nie będzie się zbyt szybko rozwijać, a ewentualne stymulowanie popytu będzie się z jednej strony przekładać na wzrost deficytu handlowego, a z drugiej na wzrost cen. Tu dochodzimy do kwestii ekspansywności polityki gospodarczej w USA. Otóż ta pomimo długiej fazy ekspansji utrzymuje nastawienie stymulujące; stopy procentowe wprawdzie od jakiegoś czasu rosną, ale następuje to w bardzo wolnym tempie (ich poziom pozostaje niski), równocześnie polityka fiskalna – w szczególności reforma podatkowa – będzie w nadchodzących kwartałach „podgrzewać” koniunkturę rodząc obawy jej przegrzania (czego jednym z objawów jest wzrost cen).

Teraz o tym, dlaczego może to być potencjalnie groźne dla rynków finansowych. Powodów jest kilka. Można je zebrać w trzy grupy. Pierwsza grupa odnosi się bezpośrednio do atrakcyjności inwestowania w akcje, druga do kwestii technologicznych, a trzecia ma kontekst makroekonomiczny. Zaczynając od pierwszej grupy. Po pierwsze wyższa od oczekiwań inflacja to wyższe stopy procentowe, co z kolei oznaczałyby wzrost kosztów finansowania firm uderzający w ich zyski. Po drugie wyższe niż obecnie zakładane stopy w przyszłości to niższa dzisiejsza wartość przyszłych zysków, a tym samym wartość przedsiębiorstwa (na takiej metodologii opierają się wyceny fundamentalne firm). Po trzecie wreszcie jeśli wraz z inflacją wzrośnie oprocentowanie oferowane przez emitujących obligacje, to wzrośnie też ich relatywna atrakcyjność względem akcji, szczególnie biorąc pod uwagę dwa wcześniejsze punkty.

W drugiej grupie czynników chodzi o rosnące wykorzystanie technologii na rynkach finansowych, w szczególności w zawieraniu transakcji. W dzisiejszym świecie za dużą częścią z nich stoją algorytmy komputerowe cały czas wyszukujące okazji do kupa i sprzedaży. Algorytmy te mają zapisane określone wzorce zachowań. Jeśli jeden z nich przewiduje np., że wzrost rentowności obligacji amerykańskich powyżej określonego poziomu ma stanowić sygnał zmiany trendu na rynku (przejście w długotrwałą fazę spadków), to może zadziałać to jak samospełniająca się przepowiednia.

Trzecia wreszcie grupa czynników odnosi się do aspektów makroekonomicznych. Otóż wyższe stopy procentowe w USA mogą przełożyć się na sferę realną. Nie tylko w USA. Pompowanie przez lata taniego pieniądza w globalną gospodarkę doprowadziło do nadmuchania większych i mniejszych baniek. Historia pokazuje, że im więcej podwyżek stóp skumulowanych jest w krótszym czasie tym ryzyko ich pękania większe. I choć nie wydaje się byśmy na świecie mieli dziś bańkę na miarę tej z amerykańskiego rynku nieruchomości (w 2007-2008 r.), to nawet pękanie tych mniejszych przy rekordowo wysokim poziomie globalnego zadłużenia może okazać się bolesne. Jednym z potencjalnych źródeł napięć może się okazać dolarowe zadłużenie firm poza USA. W wielu krajach „tani” dolar (niskie stopy + długie okresy osłabiania się) skłonił firmy do zadłużania się w tej walucie (skala takiego zadłużenia wzrosła z ok. 6 bilionów dolarów w 2009 r. do 11 bilionów obecnie). Teraz wzrost stóp procentowych stanowi dla nich wyzwanie, a dla części – przy szybszych i większych podwyżkach – może okazać się nie do udźwignięcia, zwłaszcza jeśli towarzyszyłoby im gwałtowne umocnienie się dolara.

Podsumowując, nie bez powodu odczyty płac i inflacji w USA będą w najbliższych miesiącach jednymi z najbardziej wyczekiwanych. Na rynkach finansowych będzie bardziej nerwowo. Nie można wykluczyć, że paradoksalnie realizacja przez D.Trumpa jego wyborczych zapowiedzi, tych samych które napędzały wzrosty na amerykańskiej giełdzie od czasu wyborów,  zakończy obecną fazę jej ekspansji

Sida 1 av 3

wykonanie: THE NEW LOOK