Oceń wpis  oddane głosy: 0 / 0

Poniższy tekst stanowi podsumowanie mojego raportu, który ukazał się w cyklu raportów specjalnych Biura Analiz Makroekonomicznych. Raport ten poświęcony jest strukturze finansowania wydatków konsumpcyjnych i inwestycyjnych w Polsce, ze szczególnym uwzględnieniem roli kredytu. Najważniejsze wnioski z analizy są takie, że udało nam się uniknąć sytuacji, w której nadmierne obciążenie długiem ma negatywne przełożenie na wzrost. Stało się tak jednak w dużej mierze ze względu na gwałtowny spadek stóp procentowych jaki miał miejsce w ostatnich latach. Można więc sobie łatwo wyobrazić, że normalizacja stóp procentowych może mieć negatywne przełożenie na tempo rozwoju. Może to mieć szczególnie miejsce na przełomie dekady.  

1. Doświadczenia płynące z ostatniego kryzysu wskazują na istotną rolę zarówno struktury dokonywanych w gospodarce wydatków, jak też źródeł ich finansowania - jeśli konsumpcja i spekulacyjne inwestycje na rynku nieruchomości wypierają inwestycje o charakterze produktywnym, a na dodatek finansowanie gospodarki w dużej mierze odbywa się w oparciu o pożyczone z zagranicy środki, to taka struktura wzrostu okazuje się nietrwała prowadząc do kryzysu. Dzieje się tak ponieważ rosnące obciążenia związane z obsługą zadłużenia przy malejącym tempie wzrostu dochodów w gospodarce (efekt ograniczonych lub nietrafionych inwestycji) powodują, że coraz mniej środków jest dostępnych na finansowanie wzrostu wydatków. W skrajnych przypadkach - niewypłacalności gospodarki lub niektórych jej sektorów – następuje wręcz odpływ kapitału, co w konsekwencji prowadzi do recesji.

2. W przypadku polskiej gospodarki udało się w ostatnich 10 latach uniknąć głównych zagrożeń wynikających z przedstawionego powyżej scenariusza. Wzrost wydatków w gospodarce (konsumpcyjnych i inwestycyjnych) był w głównej mierze finansowany ze wzrostu bieżących dochodów, co sugeruje z kolei relatywnie efektywne wykorzystywanie dostępnego kapitału. W analizowanym okresie - obejmującym lata 2005-2014 - kontrybucja zagranicy (biorąca pod uwagę wszystkie strumienie przepływów to jest: przepływy dochodów z tytułu własności, transfery kapitałowe z Unii Europejskiej oraz przepływy związane z zaciąganiem zobowiązań wobec zagranicy) w finansowanie lokalnych wydatków była w większości okresów ujemna; więcej środków odpływało niż napływało. Jedynie w szczycie przed-kryzysowego cyklu koniunkturalnego (2007-2008) znaczenie środków z zagranicy w finansowaniu lokalnych wydatków można uznać za znaczące. Także w 2010 i 2014 r. zagranica kontrybuowała dodatnio do finansowania wzrostu wydatków, ale skala tego zjawiska była mniejsza niż w latach 2007-2008.

3. To, że kontrybucja zagranicy do finansowania wzrostu pozostała generalnie ograniczona wynika z faktu, że napływy środków związane z jednej strony z przyrostem zobowiązań wobec zagranicy (kredyty zagraniczne, inwestycje kapitałowe), a z drugiej z polityki spójności Unii Europejskiej (transfery kapitałowe) były w większości okresów kompensowane przez odpływy z tytułu rozchodów dla zagranicy związanych z własnością w Polsce (odsetki od pożyczonych środków, dywidendy itp.). Warto przy tym zauważyć, że skala tych ostatnich pozostaje w relacji do rozmiarów gospodarki relatywnie stabilna (w ostatnich latach kształtuje się na poziomie ok. 5.5% PKB).

4. Od 2011 r. można mówić o wykształcaniu się nowego modelu finansowania wydatków w polskiej gospodarce; najpierw - latach 2011-2012 - zapotrzebowanie na zobowiązania wobec zagranicy uległo ograniczeniu, a w kolejnych dwóch latach zobowiązania w ujęciu netto malały (przy czym nie musiało to oznaczać redukowania zobowiązań wobec zagranicy, a fakt że zaangażowanie polskiego kapitału za granicą przewyższało zaangażowanie zagranicznego kapitału w Polsce). Taka sytuacja związana była ze zmianą sytuacji wewnętrznej – wyższy poziom lokalnych oszczędności (w relacji do PKB) przy niższym poziomie inwestycji doprowadził do zbilansowania potrzeb finansowych w gospodarce.

5. Z punktu widzenia potencjału rozwojowego w średnim i długim okresie można w ostatnich latach zaobserwować dwa niekorzystne zjawiska.

• Po pierwsze, o ile generalnie widoczny w ostatnich latach spadek tempa przyrostu zobowiązań wobec zagranicy można uznać za pożądany, to niepokoić może fakt, że stało za nim także mniejsze wykorzystanie inwestycji bezpośrednich. Biorąc bowiem pod uwagę strukturalne wyzwania (wynikające z demografii zmiany w dostępności czynników produkcji i co za tym idzie zmiany obszarów przewag komparatywnych) powinno nam zależeć na przyciągnięciu nowej fali produktywnych inwestycji bezpośrednich ukierunkowanej na obszary gospodarki, które do tej pory nie były silnie reprezentowane. Dysponujący odpowiednimi technologiami kapitał zagraniczny jest najlepiej predestynowany do tego, by stać się ważnym elementem tak niezbędnego w naszym kraju „eksperymentowania” w poszukiwaniu nowych obszarów globalnych specjalizacji.
• Po drugie, za niepokojące zjawisko należy uznać, że nadwyżki środków generowane w sektorze przedsiębiorstw nie są wykorzystywane do wzrostu inwestycji w aktywa realne, ale do finansowania (za pośrednictwem systemu finansowego) potrzeb wydatkowych dwóch innych sektorów: gospodarstw domowych i sektora publicznego. Na dłuższą metę jest to zjawisko niepożądane, gdyż z reguły wydatki tych sektorów są mniej efektywne niż wydatki firm w kontekście kreowania przez nie nowych strumieni dochodów w przyszłości.   

6. Na bazie analizy dość silnie zarysowuje się również ryzyko wystąpienia negatywnego scenariusza w przyszłości. Przełom dekady może bowiem przynieść kumulację negatywnych efektów z punktu widzenia źródeł finansowania (spadek skali napływu transferów unijnych, wzrost wydatków odsetkowych na rzecz zagranicy związany z normalizacją globalnych stóp procentowych, wzrost obciążeń gospodarstw z tytułu kosztów odsetek). W tej sytuacji podtrzymanie wzrostu może wymagać większego uzależnienia od nowych zobowiązań wobec zagranicy, prowadzących w perspektywie kilku lat do kryzysu (byłoby to powtórzenie doświadczeń krajów południa Europy). By temu zapobiec skala i efektywność dokonywanych w kraju inwestycji musi być w nadchodzących latach bardzo wysoka, tak by nowo-powstały potencjał wytwórczy był w stanie zapewnić odpowiednio wysokie dochody.